各位投資者朋友，新年好！

  2020年是極不尋常的一年，突如其來的新冠疫情，攪亂了我們的正常生活，也對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)造成了極大沖擊。年初，我們經(jīng)歷了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的跌停開盤，和快速反彈，隨后又見證了美股百年不遇的連續(xù)熔斷下跌。所幸的是，國(guó)內(nèi)疫情在中國(guó)政府和全國(guó)人民的及時(shí)有效應(yīng)對(duì)下很快得到控制，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和股票市場(chǎng)都很快得到了很好的修復(fù)，雖然國(guó)外疫情持續(xù)爆發(fā)，但是在各國(guó)政府規(guī)模超前的經(jīng)濟(jì)救助和貨幣寬松政策刺激下，金融市場(chǎng)情緒很快從極端恐慌轉(zhuǎn)向積極樂觀，國(guó)內(nèi)外股票市場(chǎng)都出現(xiàn)強(qiáng)勁反彈， 并最終演變成泡沫化牛市的狀態(tài)?？傮w來說，2020年的市場(chǎng)表現(xiàn)，除了市場(chǎng)牛熊轉(zhuǎn)向急劇波動(dòng)之外，還有兩個(gè)重要的特點(diǎn)，其一是個(gè)股的結(jié)構(gòu)分化繼續(xù)加大，雖然市場(chǎng)指數(shù)最終都錄得了明顯上漲，但市場(chǎng)仍有接近一半的個(gè)股全年實(shí)際上仍是下跌的，市場(chǎng)表現(xiàn)好的股票明顯集中在消費(fèi)、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)、科技、新能源等少數(shù)板塊的優(yōu)質(zhì)龍頭公司，不僅大部分沒有基本面支撐的中小市值公司表現(xiàn)不佳，而且傳統(tǒng)的金融、地產(chǎn)、煤炭、電力等低估值藍(lán)籌板塊也非常落后；其二，從市場(chǎng)上漲的主要推動(dòng)邏輯來看，2020年的市場(chǎng)上漲主要是流動(dòng)性推動(dòng)的估值提升為主，公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的貢獻(xiàn)比較小，因?yàn)槭聦?shí)上，在疫情沖擊下，絕大多數(shù)行業(yè)板塊公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)都是不佳的，即使部分新興成長(zhǎng)板塊和少數(shù)因疫情而受益的公司，其股票估值提升的幅度也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過公司業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)速度。

   回顧2020年我們的投資操作，我們?cè)谏习肽晔袌?chǎng)極端恐慌的時(shí)期中保持了冷靜和積極樂觀，倉(cāng)位配置和操作總體上比較成功和有效，應(yīng)對(duì)得比較好；從個(gè)股選擇和配置上，我們今年始終按照長(zhǎng)期價(jià)值的思維選擇具備顯著的長(zhǎng)期時(shí)間價(jià)值、估值相對(duì)合理的優(yōu)質(zhì)公司個(gè)股長(zhǎng)期持有，減少了短期交易和頻繁操作，總體上也取得了一定效果和收益，但仍有需要提高的地方。我們感覺需要改善的問題主要有兩個(gè)，首先，是對(duì)股票時(shí)間價(jià)值的理解上，具備長(zhǎng)期時(shí)間價(jià)值的股票簡(jiǎn)單來說兩種類型，一種是盈利模式相對(duì)成熟穩(wěn)定，公司能力和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)能對(duì)抗時(shí)間變化保持穩(wěn)定或者適度增長(zhǎng)的公司股票，這一類公司的價(jià)值相對(duì)比較容易量化和評(píng)估，長(zhǎng)期的投資風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)有限和可控；而另一類型的公司則是仍處于高速成長(zhǎng)期，盈利模式仍不夠穩(wěn)定，長(zhǎng)期時(shí)間價(jià)值可能更加顯著，但是不太好量化和評(píng)估，同時(shí)各種不確定和風(fēng)險(xiǎn)因素也更大；我們今年的選股操作上，雖然總體上對(duì)這兩類公司都有所關(guān)注和研究，但出于穩(wěn)健和風(fēng)險(xiǎn)控制角度的考慮，我們配置的穩(wěn)定增長(zhǎng)型的公司更多一些，對(duì)高速成長(zhǎng)型的公司參與不夠，錯(cuò)過了今年科技、新能源等一些板塊漲幅比較大的個(gè)股機(jī)會(huì)；第二個(gè)問題在于，我們比較強(qiáng)調(diào)投資的安全邊際，希望能以合理偏低的價(jià)格買到優(yōu)質(zhì)公司股票，但市場(chǎng)大多數(shù)時(shí)候總是有效的，好公司的估值總是會(huì)相對(duì)更高，簡(jiǎn)單看靜態(tài)估值高低，導(dǎo)致我們很多時(shí)候是買到了一些次優(yōu)的公司，而錯(cuò)過了最好的公司，導(dǎo)致我們沒有實(shí)現(xiàn)更好的收益。

 當(dāng)然，今年的市場(chǎng)行情也有特殊之處，天量的流動(dòng)性擴(kuò)張和疫情沖擊導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)的低迷共同作用，一方面是充足的市場(chǎng)資金，另一方面是高盈利能力和高業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的公司更加稀缺，所以導(dǎo)致了市場(chǎng)資金集中到少數(shù)頭部公司，導(dǎo)致估值越高的公司漲幅反而越大。從投資基本規(guī)律和常識(shí)來說，這并不會(huì)是常態(tài)，估值過高，風(fēng)險(xiǎn)一定會(huì)加大。投資始終要面對(duì)的是一個(gè)關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)和收益如何更好平衡的問題，對(duì)此，我們現(xiàn)在也有了一些可以改善和優(yōu)化的思路和方法。首先，我們要加強(qiáng)對(duì)新興成長(zhǎng)板塊和公司的覆蓋和研究，投資這些板塊和公司的最大難點(diǎn)，在于不能簡(jiǎn)單僵化的套用傳統(tǒng)價(jià)值投資理念的有形和可以量化的框架指標(biāo)，而是需要更多對(duì)行業(yè)、公司發(fā)展更深層次的社會(huì)發(fā)展趨勢(shì)、公司文化基因、技術(shù)模式、企業(yè)家精神等無形和難以量化的因素進(jìn)行理解和把握，同時(shí)因?yàn)檫@些行業(yè)和公司面臨更多的變化和不確定性因素，還需要更加緊密的跟蹤和更高頻率的基本面信息更新，雖然挑戰(zhàn)和難度更大，但是我們相信通過思維的轉(zhuǎn)變和不斷學(xué)習(xí)積累，我們最終會(huì)實(shí)現(xiàn)應(yīng)有的成果；其次，對(duì)于投資的安全邊際來說，我們并不會(huì)為了追求高收益放棄安全邊際，而是要改變過去那種簡(jiǎn)單的、主觀的、單一維度的看靜態(tài)估值來確定安全邊際和買入價(jià)格的做法，通過一種更客觀的多維度、多角度比較的模式來確定投資標(biāo)的合理估值和買入價(jià)格，爭(zhēng)取既能保證一定的安全邊際，又能找到最優(yōu)質(zhì)的投資品種，最終實(shí)現(xiàn)更好的投資收益。

 對(duì)于2021年市場(chǎng)機(jī)會(huì)和投資展望，我們判斷總體形勢(shì)將不如過去兩年樂觀，但仍可能存在階段性和局部性機(jī)會(huì)。首先從市場(chǎng)流動(dòng)性的角度來看，因?yàn)閲?guó)內(nèi)疫情控制已經(jīng)常態(tài)化，隨著經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性在2020年3季度已經(jīng)開始邊際收緊，而中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)明年的宏觀政策方向定調(diào)是不急轉(zhuǎn)彎，但是一定程度上也顯示政策寬松轉(zhuǎn)向收緊是基本明確的。近期我們也明顯觀察到，雖然市場(chǎng)指數(shù)仍相對(duì)平穩(wěn)，但大部分基本面比較差的中小市值公司股價(jià)已經(jīng)集體出現(xiàn)大幅回調(diào)。我們判斷，優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌核心資產(chǎn)當(dāng)前表現(xiàn)仍相當(dāng)堅(jiān)挺主要還是外部流動(dòng)性支撐，雖然國(guó)內(nèi)流動(dòng)性已經(jīng)邊際收緊，但是國(guó)外疫情仍在惡化，美元主導(dǎo)的全球流動(dòng)性仍極度寬松，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性收緊、利率上升反而支持人民幣升值和外資的持續(xù)流入，而國(guó)際資金主要流入核心龍頭公司板塊，所以這些板塊仍相對(duì)堅(jiān)挺，而大部分基本面差的中小市值公司主要是國(guó)內(nèi)資金定價(jià)為主，表現(xiàn)就非常弱。但是，我們也要看到，消費(fèi)、醫(yī)療、互聯(lián)網(wǎng)、科技這些核心資產(chǎn)經(jīng)過近兩年的大幅上漲，已經(jīng)積累了相當(dāng)?shù)墓乐碉L(fēng)險(xiǎn)，而隨著國(guó)外疫情可能最終也會(huì)因?yàn)橐呙绲纫蛩氐玫娇刂苹蛘叱B(tài)化處理，美元流動(dòng)性寬松周期如果也適當(dāng)轉(zhuǎn)向的話，市場(chǎng)可能就會(huì)面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)和壓力。積極的一面是，隨著疫苗的上市和大規(guī)模的推進(jìn)，全球疫情可能迎來拐點(diǎn)，2021年國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)都會(huì)有較大程度的復(fù)蘇。總體來說，與2020年流動(dòng)性推動(dòng)估值提升為主的情況不同，明年的市場(chǎng)機(jī)會(huì)可能更多要靠業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，選股難度會(huì)加大。投資操作上，我們已經(jīng)適當(dāng)降低了組合倉(cāng)位，目前倉(cāng)位相對(duì)中性，一方面我們會(huì)通過多策略對(duì)沖控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，另一方面也在積極研究和挖掘長(zhǎng)期優(yōu)質(zhì)個(gè)股機(jī)會(huì)，力爭(zhēng)在新的一年有所作為！