【導(dǎo)讀：國慶中秋長假期間，中國基金報邀請多位知名公募基金經(jīng)理、券商投資主辦和私募投資經(jīng)理撰文，供大家節(jié)后投資參考】

   本次共有七篇知名私募大咖撰文發(fā)布，分別來自：  

   漢和資本投資總監(jiān) 羅曉春  

   鴻道投資公司投資總監(jiān) 孫建冬  

   望正資產(chǎn)董事長 王鵬輝  

   世誠投資總經(jīng)理 陳家琳  

   泰旸資產(chǎn)總經(jīng)理 劉天君  

   遠策投資總經(jīng)理 張益馳  

   深圳聚灃資本創(chuàng)始人、總經(jīng)理、投資總監(jiān) 余愛斌  

   以下為正文：  

歷史是偶然更是必然  

 漢和資本投資總監(jiān) 羅曉春    

     不知不覺中，2020年已經(jīng)過去了三個季度。在這短短的9個月里，我們一直在見證歷史。年初，一場突如其來并蔓延全球的“新冠疫情”對全球的經(jīng)濟活動都造成了嚴(yán)重的沖擊。美國股市在3月經(jīng)歷了4次熔斷；原油價格一度跌破20美元；恐慌指數(shù)一個月之內(nèi)從10攀升到64.56。  

   然而，就在市場對未來經(jīng)濟前景發(fā)生普遍擔(dān)憂之際。中國政府果斷施策，國內(nèi)社會各界人士戮力同心，使得國內(nèi)疫情在最短的時間內(nèi)得以控制，在全球范圍率先取得抗疫的勝利。A股市場也隨之引領(lǐng)了全球資本市場的反彈。直到最近一個多月以來，各種對于短期風(fēng)險的擔(dān)憂又開始升溫，全球資本市場又進入了新一輪調(diào)整。 

   正如我們反復(fù)強調(diào)的，短期市場走勢更多是市場參與資金基于短期因素博弈的結(jié)果，因而具有極大的不確定性；但如果從一個長遠的角度來看，無論是宏觀的國家層面，還是微觀的企業(yè)層面，都具有更高的確定性和可預(yù)測性。  

       中國仍然是最值得投資的經(jīng)濟體  

   從宏觀經(jīng)濟層面來看，中國經(jīng)濟總量仍然還有巨大的提升空間。在當(dāng)前生產(chǎn)技術(shù)水平和社會生產(chǎn)組織方式之下，以美國為代表的發(fā)達經(jīng)濟體已經(jīng)將人均產(chǎn)出提高到了6萬美元的水平，而中國在2019年的人均GDP水平大約是1萬美元。  

   從人均的角度而言，中國的產(chǎn)出水平有6倍的提升空間?？紤]其他資源或者技術(shù)因素的限制，即便中國人均產(chǎn)出達不到美國的同等水平，甚至只能達到其50%的水平。但中國擁有大約5倍于美國的總?cè)丝冢瑑上嘟Y(jié)合，我們也不難得出結(jié)論，即未來中國經(jīng)濟總量必然超過美國，成為全球最大的經(jīng)濟體。  

   既然存在巨大的提升空間。那么隨之而來的問題是，中國有沒有能力把這個潛力發(fā)掘出來？答案顯然是肯定的。這是因為，不同于傳統(tǒng)的農(nóng)耕經(jīng)濟，現(xiàn)代經(jīng)濟中生產(chǎn)力發(fā)展的驅(qū)動因素已經(jīng)發(fā)生了重大變化。人的因素已經(jīng)超過土地、資源這些傳統(tǒng)要素，成為最重要的生產(chǎn)要素。

   二戰(zhàn)之后的日本和德國的經(jīng)濟恢復(fù)和發(fā)展就充分說明了這一點。這兩個國家國土面積并不大，各種資源的產(chǎn)出也都相對有限，戰(zhàn)爭期間更是被摧毀了大量的工業(yè)基礎(chǔ)。但就在這種情況之下，日本僅僅用了23年的時間，于1968年正式躍居為全球第二大經(jīng)濟體。德國也在整個1950年代至1966、1967年，年均GDP增速達近8%，私人消費活躍，機器和設(shè)備等的固定資產(chǎn)投資旺盛，出口增長迅猛，近乎充分就業(yè)（失業(yè)率跌至0.7%），進入了著名的“經(jīng)濟奇跡”時代。這其中，歸根結(jié)底是人的因素在起作用。  

   反觀中國，我們是世界上人口數(shù)量最多的國家，同時也是全球主要經(jīng)濟體中高等教育普及率最高的國家。2019年，中國有超過800萬的高校畢業(yè)生，這一數(shù)字甚至超過部分國家的總?cè)丝?。并且，中國人自古以來都非常重視子女的教育。?jù)統(tǒng)計，2019年中國家庭教育平均開支已經(jīng)占到了家庭可支配收入的20%，遠超美國的10%的占比。  

   大規(guī)模的高素質(zhì)人才供給和文化教育的持續(xù)傳承，使得中華民族幾千年來深厚的文化底蘊、厚重的人文積淀在當(dāng)代仍然具有旺盛的生命力和強大的戰(zhàn)斗力。那些凝聚在每一個國人內(nèi)心深處的勤勞、奉獻的家國情懷和士大夫精神，支撐了我們從改革開放之初的一窮二白發(fā)展到了現(xiàn)在成為全球第二大經(jīng)濟體，未來也必將引領(lǐng)我們繼續(xù)發(fā)展向前，實現(xiàn)中華民族偉大復(fù)興的宏偉目標(biāo)。

   中國創(chuàng)新將層出不窮  

   論及創(chuàng)新，有些觀點認(rèn)為，農(nóng)耕文明因為生產(chǎn)方式在地理位置上相對固定，需要把勞動者綁定在土地上，因此其創(chuàng)新力不如那些天然需要對外不斷探索的海洋文明。由此認(rèn)為中國這樣的農(nóng)耕文明創(chuàng)新能力天然不足。對此，我們并不認(rèn)同。  

   回顧歷史我們不難發(fā)現(xiàn)，作為古代農(nóng)業(yè)社會最發(fā)達的經(jīng)濟體之一，中國擁有諸多偉大的發(fā)明創(chuàng)造：生鐵冶煉技術(shù)極大的提高了農(nóng)耕的效率；活字印刷術(shù)使得書籍文字的傳播更加便利；都江堰的水利灌溉技術(shù)歷經(jīng)千年依然造福一方，此外還有繅絲、指南針、瓷器、火藥等等，不一而足。這些技術(shù)在今天看來也許并不稀奇，但在當(dāng)時無疑是全球領(lǐng)先的技術(shù)，并極大地推動了生產(chǎn)力的發(fā)展。

   事實上，一個國家和民族的創(chuàng)新創(chuàng)造能力從來不是憑空而來的。無論是科技還是商業(yè)，乃至所有領(lǐng)域的創(chuàng)新，其本質(zhì)都是生產(chǎn)力發(fā)展到一定水平，社會財富有了足夠的積累，從而在制度、生產(chǎn)組織方式、教育、科技、人才培養(yǎng)等各個方面都有了充分的投入和需求之后，自然而然產(chǎn)生的結(jié)果。因此，一個社會的生產(chǎn)力決定創(chuàng)新力。  

   隨著中國經(jīng)濟的不斷發(fā)展，國家的創(chuàng)新能力也必將持續(xù)進步。當(dāng)前我們在應(yīng)用層面已經(jīng)可以看到領(lǐng)先全球的中國創(chuàng)新。越來越多的中國企業(yè)，尤其是新興的移動互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，在電子商務(wù)、移動支付、即時通訊、文化傳播等方面做出了大規(guī)模創(chuàng)新。未來這個創(chuàng)新會從應(yīng)用層面向技術(shù)層面滲透，華為在通信領(lǐng)域的趕超就是最佳例證。我們相信，隨著時間的推移，中國在更多更基礎(chǔ)的科學(xué)領(lǐng)域取得持續(xù)的創(chuàng)新成就也只是時間問題。  

   未來中國會有大量世界級的企業(yè)涌現(xiàn)  

   從微觀層面來看，企業(yè)是價值的載體。中華民族偉大復(fù)興的歷史進程，必然意味著中國在各行各業(yè)都涌現(xiàn)出具備全球競爭力的世界級企業(yè)。當(dāng)前，我們國家在新經(jīng)濟領(lǐng)域已經(jīng)出現(xiàn)了一批全球領(lǐng)先的領(lǐng)袖企業(yè)。他們以自身的實踐證明，中國企業(yè)無論在產(chǎn)品力、研發(fā)創(chuàng)新、銷售管控、商業(yè)模式創(chuàng)新，乃至跨文化融合層面都是走在世界最前列。我們相信，未來更多的行業(yè)和領(lǐng)域都將復(fù)制這一現(xiàn)象。  

   對于投資者而言，真正重要的是需要尋找這些代表未來先進生產(chǎn)力的公司，以合理的價格投資，并且長期陪伴他們共同成長。  

   短期的波動是常態(tài)，并不會改變長期趨勢  

      當(dāng)然，任何事物的長期發(fā)展也并非一蹴而就。投資也是如此，無論大到國家宏觀經(jīng)濟的發(fā)展，還是小到上市公司的經(jīng)營，總是不可避免的會遇到各種各樣的困難和挑戰(zhàn)。正因如此，短期的波動和挑戰(zhàn)在所難免。  

   想跟投資者分享的是，市場的下跌不可避免，但短期波動不會改變長期趨勢。對于投資而言，重要的不是想方設(shè)法逃避，而是從根本上理解波動產(chǎn)生的原因，真正找到長期價值所在，才能夠獲取歷史長期發(fā)展的必然趨勢中蘊含的收益。  

   寫在最后  

       歷史是偶然的，更是必然的。我們始終相信，只有忽略短期的偶然性，擁抱長期的必然性，才是獲取長期投資收益的堅實基礎(chǔ)。  

  【個人簡介】羅曉春先生，漢和資本投資總監(jiān)。羅先生擁有清華大學(xué)學(xué)士學(xué)位及上海交通大學(xué)碩士學(xué)位。曾任職于中國國際金融有限公司及招商證券股份有限公司，于2013年創(chuàng)立北京漢和漢華資本管理有限公司并擔(dān)任投資總監(jiān)。在羅先生的帶領(lǐng)下，漢和資本作為國內(nèi)領(lǐng)先的資產(chǎn)管理機構(gòu)，以鮮明的超長期價值投資理念，驕人的長期歷史業(yè)績，和與之匹配的超長期優(yōu)質(zhì)客戶在行業(yè)內(nèi)享有盛譽。        

地產(chǎn)大變局與股市“兩段論”  

鴻道投資執(zhí)行董事、投資總監(jiān) 孫建冬    

   中國面臨百年未有之大變局。2019年7月的政治局會議第一次明確提出“房住不炒”是中國政府應(yīng)對大變局最重要的一個決斷，這也是全球經(jīng)濟與中國經(jīng)濟的一個歷史性拐點，中國經(jīng)濟將從2001年加入WTO之后十八年以”脹”為主趨勢的舊世界進入到了有長期通縮壓力的“新世界”。

   在新世界的大圖景下，以科技與新消費為代表的新藍籌將進入到長期牛市。在牛市初期，正如2019年8月到2020年上半年市場走勢所展示的，由于新藍籌的供求關(guān)系失衡與機構(gòu)轉(zhuǎn)換配置的“羊群效應(yīng)”，新藍籌的股價會出現(xiàn)不明覺厲的估值趨勢性上升的階段。  

   三月份開始，中國經(jīng)濟學(xué)家與股票市場投資者普遍擔(dān)心階段性的通脹，現(xiàn)在看來，即使是前所未有的新冠疫情與各國政府前所未有的貨幣財政刺激也較難階段性地改變長期通縮的大趨勢?，F(xiàn)代經(jīng)濟是信用經(jīng)濟，基礎(chǔ)貨幣加大擴張，只要信用創(chuàng)造的鏈條接不上，貨幣乘數(shù)往下走，信用也是收縮而非擴張的。  

   G2關(guān)系的結(jié)束只是全球信用創(chuàng)造收縮的首先發(fā)生的重要原因。對于中美關(guān)系，中國政府放棄了任何僥幸的想法，“深挖洞、廣積糧”，主動調(diào)整、主動釋放內(nèi)在的系統(tǒng)性風(fēng)險則是影響全球信用創(chuàng)造的更重要的決定性因素。  

   全球的信用創(chuàng)造看中國，中國的信用創(chuàng)造看房地產(chǎn)（即使有針對疫情的逆周期擴張，從2020年中國地方政府投融資的情況看，地方政府投融資創(chuàng)造信用的意愿與能力已明顯下降）。中國政府主動釋放、化解內(nèi)在的系統(tǒng)性風(fēng)險的舉措核心體現(xiàn)在了8月份以來對房地產(chǎn)企業(yè)融資“三道紅線”的政策上。  

   大勢翻轉(zhuǎn)的背景下，這次地產(chǎn)調(diào)控真的不同。從8月份針對房地產(chǎn)企業(yè)融資的“三道紅線”到最近幾天地產(chǎn)行業(yè)的大新聞不斷到地產(chǎn)企業(yè)公司債券交易價格的大跌，理性地判斷，這次更可能是謀定而后動、有備而來。 

   作為一個問題的兩面，如果對中美關(guān)系不抱僥幸，這次，對于房地產(chǎn)行業(yè)也不能心存僥幸。從包商銀行和海航的案例看，政府處理、化解風(fēng)險的手法可謂突破常規(guī)、有章有法、巧妙高明。總體來看，盡管過程中的風(fēng)險不可知，但從最終結(jié)果看，相信不會因為化解處理風(fēng)險而引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險，這次是有驚無險。  

   現(xiàn)代信用經(jīng)濟中企業(yè)的融資條件是自我強化甚至自我實現(xiàn)的，如果沒有強大外力的干預(yù)，由于債權(quán)人的囚徒困境，房地產(chǎn)企業(yè)的縮表會引起更進一步的縮表。這次地產(chǎn)調(diào)控的發(fā)力點，正好在美國大選前、新舊交接的時間之窗，時機很值得玩味的?？紤]到上述兩方面的原因，這次翻牌的時間大概率不會太長，地產(chǎn)行業(yè)會比較快地迎來大變局。 

   地產(chǎn)大變局會先后對股票市場產(chǎn)生新興成長行業(yè)風(fēng)險偏好下降與傳統(tǒng)行業(yè)基本面下行兩個階段的重大影響  

   第一階段是股票市場風(fēng)險偏好的快速收縮。疫情加劇的信用擴張是3-7月新興成長股估值大幅上升的直接原因，而“三道紅線”之后必然是縮表與信用收縮，股票市場中地產(chǎn)相關(guān)的資金與“聰明的錢”率先撤退。我們認(rèn)為，這也是股票市場8月份以科技股和中小盤股票率先調(diào)整的核心原因。 

   第二階段是傳統(tǒng)經(jīng)濟重回漫漫調(diào)整的主趨勢。由于這次地產(chǎn)變局是根本性的，地產(chǎn)企業(yè)的主體和經(jīng)營方式都可能發(fā)生重大的變化，這次傳統(tǒng)經(jīng)濟調(diào)整的趨勢會比去年四季度看得更明確更持續(xù)。中期看，甚至對于高端白酒這樣的中國信用擴張的最佳載體，基本面也將面臨歷史性的變化。 

   總之，如果這次地產(chǎn)變局最終能夠化解處理風(fēng)險而不引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險，股市風(fēng)險偏好的下降就只是階段性的，但傳統(tǒng)經(jīng)濟基本面的調(diào)整是持續(xù)的。因此，從根本上看，新世界的趨勢會因此最終確立，新興成長行業(yè)會迎來“美麗新世界”，銀行、保險、周期性行業(yè)乃至高端白酒進入到“結(jié)束的開始”。  

   值得注意的是，從戰(zhàn)術(shù)操作層面看，對于新興成長行業(yè)，下一階段仍然需要警惕信用收縮的風(fēng)險。這次股市風(fēng)險偏好下降與傳統(tǒng)經(jīng)濟基本面下降的兩個階段大概率時間上會相互重疊。我們不能事先主觀地臆斷信用收縮與股市風(fēng)險偏好下降階段時間的長短、過程幅度的大小。2018年股票市場就是一個新興成長行業(yè)基本面向上、信用向下，最終信用向下成為股票市場主導(dǎo)因素的風(fēng)險案例。 

   展望未來一段時間，中國股票市場會迎來一個新興成長行業(yè)基本面加速向上、信用創(chuàng)造超預(yù)期向下的比較復(fù)雜的新階段。在這個階段做好新興成長股的投資，首先是需要“好牌控池打”，動態(tài)選取一個進退有據(jù)的股票倉位；其次，與2019年-2020年上半年信用創(chuàng)造持續(xù)上升的階段不同，由于風(fēng)險偏好下了臺階，投資者需要更加注重成長公司業(yè)績的確定性和“成長/估值”的性價比。相信，基于宏觀大趨勢與深度產(chǎn)業(yè)研究，事前在組合構(gòu)建的層面進行壓力測試、預(yù)先考慮內(nèi)外的重大突發(fā)因素，投資者會在中國股票市場尤其是新興成長行業(yè)的投資上取得可觀的回報。  

   【個人簡介】孫建冬，北京大學(xué)經(jīng)濟學(xué)博士。2010年創(chuàng)辦鴻道投資?，F(xiàn)任北京鴻道投資管理有限責(zé)任公司執(zhí)行董事、投資總監(jiān)。孫建冬先生從事證券研究和投資工作22年，歷經(jīng)多次牛市、熊市的考驗。曾任職中國銀河證券資產(chǎn)管理總部、華鑫證券公司、嘉實基金管理公司，華夏基金管理有限公司投委會成員、投資副總監(jiān)、基金經(jīng)理，管理華夏紅利和華夏復(fù)興基金，任期內(nèi)累計凈值增長率排名分列全市場基金第二與第一。      

優(yōu)質(zhì)企業(yè)的長期牛市  

望正資產(chǎn)董事長 王鵬輝  

    2020年，新冠病毒展示了大自然神秘而不可測的力量，提醒我們不能忽視小概率的超級風(fēng)險事件。為應(yīng)對病毒沖擊，全球央行放水，美國股指收復(fù)新冠沖擊并不斷創(chuàng)出新高，中國滬深300指數(shù)創(chuàng)出近五年新高。全球央行延續(xù)了2008年經(jīng)濟大危機的應(yīng)對思路，面對疫情對經(jīng)濟的巨大沖擊，以更快更大規(guī)模的放水應(yīng)對，效果顯著。  

   秋冬季節(jié)到來，疫情有二次暴發(fā)之勢，歐洲多國感染病例不斷走高，隔離封鎖再現(xiàn)。相比疫情初期，全球防疫物質(zhì)和急救設(shè)施準(zhǔn)備更加充分，全球可承受的疫情擴散規(guī)模大大增加，疫苗研發(fā)快速推進，對病毒的研究也不斷取得進展，人們也在逐漸建立對待病毒的心理防線。從更長的角度看，疫情一定會過去，對此，我們應(yīng)該樂觀。  

   而真正令人迷惑的是以美聯(lián)儲為代表的全球央行實施的貨幣寬松之邊界在何處的理解，邊界應(yīng)該是全球性持續(xù)高通脹。觀察過去的數(shù)據(jù)，2008年經(jīng)濟危機大放水以來，十多年過去了，從全球范圍來看，沒有全面通脹的跡象。如果回顧更長的數(shù)據(jù)，08年以來，全球主要經(jīng)濟體的核心CPI是不斷走低。這次疫情沖擊引發(fā)的大放水會引發(fā)持續(xù)高通脹么？目前還沒有相關(guān)的數(shù)據(jù)顯示會有這樣的情況發(fā)生。  

   因為見效快，貨幣寬松已經(jīng)成為應(yīng)對危機的重要選項。股票資產(chǎn)特別是優(yōu)質(zhì)企業(yè)的股權(quán)對大規(guī)模貨幣寬松的直接反應(yīng)就是上漲?？梢岳斫鉃閮?yōu)質(zhì)企業(yè)堅實的長期盈利預(yù)期不因為短期危機而動搖，寬松帶來的長期無風(fēng)險收益率下降，推動了企業(yè)價值。市場因此呈現(xiàn)出兩極分化的結(jié)構(gòu)性行情，股價表現(xiàn)分化的背后是長期業(yè)績增長預(yù)期的差異。  

   后危機時代，兩類資產(chǎn)值得重視，一類是盈利基礎(chǔ)極其牢固，長期展望穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，這類企業(yè)大多分布于互聯(lián)網(wǎng)、消費和醫(yī)藥等領(lǐng)域。2020年這些企業(yè)都已經(jīng)有較大幅度上漲，短期或許會迎來震蕩和波動，但長期來看，這些行業(yè)的龍頭優(yōu)質(zhì)企業(yè)仍將會有超預(yù)期的表現(xiàn)。

   第二類是每一次危機帶來產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化引發(fā)的新機遇。這一次疫情沖擊夾雜了中國外部發(fā)展環(huán)境的變化，對中國產(chǎn)業(yè)政策影響深遠，包含芯片制造、軍工、新材料、新能源等多個方向的先進制造業(yè)將會得到更多的支持，這些是中國繁榮富強的核心支撐產(chǎn)業(yè)。對此，國內(nèi)各方面也形成了共識，這樣的共識，有利于產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，也有利于這些產(chǎn)業(yè)中優(yōu)質(zhì)企業(yè)在資本市場的表現(xiàn)。        

A股收官之戰(zhàn)值得期待  

  世誠投資總經(jīng)理 陳家琳    

   在經(jīng)過連續(xù)兩個月的調(diào)整之后，世誠投資判斷市場在本年度最后一個季度將企穩(wěn)，甚至重拾升勢，而成長股相對于順周期價值股將表現(xiàn)出更大的吸引力。  

   中國經(jīng)濟在過去半年時間體現(xiàn)出了超強的韌性（我們相信三季度的GDP增速將再超預(yù)期）。這一方面歸功于疫情之后貨幣財政產(chǎn)業(yè)等諸多領(lǐng)域的及時有力政策措施，另一方面也是業(yè)已形成的中國在全球供應(yīng)鏈貿(mào)易中無可替代地位的體現(xiàn)。             不過，從相關(guān)領(lǐng)先指標(biāo)看，本輪疫情之后的經(jīng)濟復(fù)蘇拐點可能在明年一季度末前后到來——雖然那時反而是同比增速最高的時候（由于今年同期的低基數(shù)）。與此同時我們判斷海外需求恢復(fù)（因為疫情控制不得力）或慢于預(yù)期，進而對明年的高增長形成一定程度的拖累。不過，需要強調(diào)的是，增長的質(zhì)量在不斷提升，而這可以有力對沖經(jīng)濟修復(fù)斜率的趨緩。  

   資本市場因其較高的有效性或提前反應(yīng)經(jīng)濟增速的環(huán)比變化。在此背景下，我們認(rèn)為順周期低估值板塊難以在四季度繼續(xù)擴大其在過去兩個月已經(jīng)取得的明顯超額收益。而且即將到來的三季報業(yè)績期也并不完全有利于該板塊的表現(xiàn)——疫情之后，并不是所有的順周期公司都能受益于富有韌性的宏觀經(jīng)濟。  

   如果我們上述對于經(jīng)濟走勢的判斷沒有大的偏差，比較確定的一點是，以國債收益率為代表的無風(fēng)險收益率在經(jīng)過前期快速上揚之后，將迎來階段性的下行（雖然下行空間有限、很難比肩4月底的水平）。如此，成長板塊因其“長久期”的特性或迎來更好的表現(xiàn)。該板塊前期的回調(diào)也為后續(xù)行情提供了基礎(chǔ)——單單在剛剛過去的9月份無論是食品飲料指數(shù)還是醫(yī)藥生物指數(shù)（這兩者的權(quán)重股是機構(gòu)重倉成長股的典型代表）都錄得8%左右的月度跌幅。  

   除無風(fēng)險利率下降之外，利好成長板塊的另一原因是風(fēng)險偏好的階段性提升。這背后有四個短期因素。  

   首先，十九屆五中全會即將在本月下旬召開，會議將制訂國民經(jīng)濟十四五規(guī)劃，而資本市場會圍繞與之相關(guān)的主題比如“雙循環(huán)”進行“預(yù)熱”。  

   第二，雖然十月份是美國大選的高潮期，期間難免會有“中國牌”頻繁出手（不過好在，剛剛結(jié)束的第一場辯論，只有一句話給我留下了印象——”will you shut up, man?”），資本市場對此已有相當(dāng)?shù)摹懊庖吡Α保獠坑绊懸言诳煽胤秶畠?nèi)。  

   第三，在科技金融巨無霸順利上市之后，IPO市場或?qū)⒂瓉硇菡?，這亦有利于修復(fù)之前的悲觀預(yù)期。  

   最后，三季報及十月份“日歷效應(yīng)”造成的心理暗示也有利于抬升投資人情緒。  

   市場近期對于股市微觀流動性有點擔(dān)心。誠然，以“北上”為代表的外資呈現(xiàn)階段性流出。不過世誠投資認(rèn)為這種表象并不真正代表投資人對A股市場及其配置價值的態(tài)度。 

   實際上，從新興市場的角度，包括A股在內(nèi)的中國股票已經(jīng)在過去半年大幅跑贏，以至于即使在對投資組合動態(tài)調(diào)整之后A股資產(chǎn)的權(quán)重仍在被動提升。我們?nèi)匀粓孕胖袊鴻?quán)益資產(chǎn)是未來5-10年的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而非僅僅是“亂世時的避險資產(chǎn)”。 

   世誠投資內(nèi)部研究表明，即使不考慮主流指數(shù)對A股納入系數(shù)的提升（目前僅20-25%），仍將有近等值于4000億人民幣體量的主動配置型基金將流入A股市場。另外，以國內(nèi)公募基金首發(fā)為代表的資金凈流入，我們認(rèn)為目前的節(jié)奏和體量更加健康、更具持續(xù)性，并不會造成明顯的供需失衡。  

   綜上，世誠投資判斷十月份乃至整個四季度A股市場將迎來企穩(wěn)反彈的窗口期，收官之戰(zhàn)值得期待?？紤]到無風(fēng)險收益率下降及風(fēng)險偏好提升，成長股有機會再次跑贏順周期價值股。對于前者，更多的機會仍將來自以食品飲料／互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用為代表的泛消費板塊、創(chuàng)新主導(dǎo)的醫(yī)藥生物行業(yè)、包含新一代信息技術(shù)在內(nèi)的科技成長領(lǐng)域。 

   在具體投資上，個股的選擇仍是重中之重。那些面對外部沖擊挑戰(zhàn)能積極順應(yīng)變化、擁抱變化且具有良好治理結(jié)構(gòu)的公司，不僅會在短期領(lǐng)先對手，也將作為長跑健將在中長期勝出。        

創(chuàng)新驅(qū)動 均衡配置  

   泰旸資產(chǎn)總經(jīng)理 劉天君    

   2020年初，我們將泰旸資產(chǎn)全年投資策略的主題設(shè)定為“創(chuàng)新驅(qū)動，均衡成長”，三個季度運行下來還是取得了令客戶滿意的投資回報率和回撤控制。展望第四季度，我們依然會精選黃金賽道，聚焦醫(yī)藥醫(yī)療、大消費、互聯(lián)網(wǎng)、智能制造四大板塊，堅持優(yōu)選“三好學(xué)生”企業(yè)，追求穩(wěn)健增長和低回撤，力爭交出讓客戶滿意的2020年成績單。  

   接下來，我們將分別闡述對于醫(yī)藥醫(yī)療以及大消費這兩個賽道的認(rèn)知，以及對于核心資產(chǎn)出現(xiàn)估值分化的理解。  

   醫(yī)藥醫(yī)療：2020年前8個月，約340億北向資金凈流入A股醫(yī)藥醫(yī)療行業(yè)，而上半年公募基金重倉股中的18%來自于醫(yī)藥醫(yī)療行業(yè)，這兩個數(shù)據(jù)都驗證了我們年初對于醫(yī)藥醫(yī)療行業(yè)在A股地位將發(fā)生變化的判斷，即醫(yī)藥醫(yī)療行業(yè)當(dāng)前10%左右的市值占比相比較成熟美股市場來說至少還有一半以上的提升空間。  

   該判斷的根本邏輯來自于（1）老齡化驅(qū)動社會醫(yī)療支出增長，2025年中國65歲以上人口占比將接近17%；（2）新冠疫情之后，政府將持續(xù)增加公共衛(wèi)生支出；（3）醫(yī)藥工程師紅利帶動中國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)公司具備全球競爭力。  

   大消費：8月，社會消費品零售總額增速年內(nèi)首次實現(xiàn)正增長，電商滲透率維持在25%左右，體現(xiàn)了巨大人口基數(shù)以及全球最完備供應(yīng)鏈基礎(chǔ)設(shè)施帶來的消費韌性和靈活度，預(yù)計中國將在2020年超過美國成為全球第一大消費市場。  

   對于40萬億以上的消費市場，我們優(yōu)先做的事情是精選水大魚大的細分賽道，如餐飲、白酒、化妝品、家電等。在精選細分賽道中，我們遵循兩條投資主線；第一，關(guān)注賽道中連鎖化、高端化和品牌化的趨勢，我們相信中國一定會孕育出愛馬仕這樣的頂級品牌以及星巴克這樣的超級連鎖模式；第二，疫情一次性帶來了電商滲透率的提升，我們將格外關(guān)注可以借助電商渠道實現(xiàn)彎道超車的國產(chǎn)品牌。  

   今年以來，A股和港股都出現(xiàn)了“核心資產(chǎn)”越來越“貴”并屢創(chuàng)歷史新高的現(xiàn)象，這與我們2019年以來的判斷相符，即市場進入了“業(yè)績驅(qū)動估值分化，超級龍頭強者恒強”的時代。  以互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)為例，回顧美股2009年3月見底以來的表現(xiàn)，F(xiàn)AANG（Facebook/蘋果/亞馬遜/奈飛/谷歌）5家公司數(shù)量上只占標(biāo)普500的1%，但是卻貢獻了標(biāo)普500漲幅的23%，市值占比近20%。我們判斷在中概股加速回歸的大背景下，A股/港股版互聯(lián)網(wǎng)龍頭公司市值表現(xiàn)大概率會復(fù)制美國FAANG。  

   首先，無論從商業(yè)模式創(chuàng)新還是運營服務(wù)上來看，中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)在2C端已經(jīng)全球領(lǐng)跑，消費互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)空間遠大于美國，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)也在信息化新基建大浪潮的推動下進入加速發(fā)展期。  

   其次，中國互聯(lián)網(wǎng)各核心賽道上都已經(jīng)出現(xiàn)了具有明確護城河的龍頭公司，具備保持收入和利潤持續(xù)中高速增長的核心競爭力。  

   再次，科創(chuàng)板紅利，ETF大規(guī)模發(fā)行，海外長線資金持續(xù)流入，都為互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)核心資產(chǎn)越來越“貴”提供了有利的資金環(huán)境。  

   8月底各上市公司中報披露完畢后，我們團隊重新系統(tǒng)評估了股票庫中重點關(guān)注公司，也做了大量的調(diào)研工作，結(jié)論是透過疫情期間的業(yè)績成績單和面對面的交流，我們真切地感受到最優(yōu)秀中國企業(yè)群體的應(yīng)變能力、經(jīng)營能力、管理能力，也看到了中國經(jīng)濟發(fā)展的內(nèi)生動力與自我調(diào)節(jié)能力，更看到了卓越的企業(yè)家和職業(yè)經(jīng)理人們將“?！鞭D(zhuǎn)“機”的頑強意志。我們將積極樂觀看待中國的權(quán)益投資機會，不辜負這一偉大的時代。        

危中有機——節(jié)奏調(diào)整不改權(quán)益市場結(jié)構(gòu)牛  

遠策投資總經(jīng)理 張益馳    

   2020年還剩下一個季度的時間，但已注定是不平凡的一年。對投資者而言，一方面經(jīng)歷了疫情對生活、工作造成的不便，另一方面也在市場上收獲了機會。按照歷史上金融市場的危機反映模式，危機帶來資產(chǎn)價格的低價情景，引發(fā)貨幣財政政策的友好環(huán)境，而資金友好對資產(chǎn)價格有利，所以，投資者不應(yīng)“浪費”一場危機。  

   回顧今年的市場，在一季度新冠疫情出現(xiàn)時，市場表現(xiàn)的是危機下的應(yīng)激反應(yīng)模式，二季度則進入到全球疫情和政策的應(yīng)對常態(tài)化階段，三季度后對于復(fù)工復(fù)產(chǎn)的關(guān)注增加。A股市場在8月進入震蕩，對風(fēng)格切換的討論增多，我們需要理解這些變化背后的驅(qū)動變量，并思考市場的變與不變。

   首先來看經(jīng)濟和政策這對變量。危機下，政策救助火力全開，流動性釋放但經(jīng)濟尚未解凍。在投資上，表現(xiàn)為資金的機會成本下降，但對經(jīng)濟景氣密切相關(guān)的資產(chǎn)抱有疑慮，而成長股的大量現(xiàn)金流主要在未來而非當(dāng)下產(chǎn)生，所以在這個階段會更受益，市場在一季度乃至上半年的表現(xiàn)也是如此。  

   隨著經(jīng)濟離開疫情沖擊的底部逐漸回升，對順周期價值股的信心逐漸修復(fù)，對貨幣政策約束的擔(dān)心也會有所增加，市場在三季度對這種組合有所反映。但我們認(rèn)為經(jīng)濟和政策這對變量的狀態(tài)在未來很長一段時間仍會結(jié)伴而行，不是非此即彼。經(jīng)濟修復(fù)會持續(xù)，但隨著接近疫情前的水平，修復(fù)速度放慢，政策仍然需要保持平穩(wěn)。對市場而言，資金友好的環(huán)境會保持，經(jīng)濟修復(fù)的進程會延續(xù)，市場的風(fēng)格會更平衡。  

   其次是新冠疫情變量。在疫苗和特效藥出現(xiàn)之前，疫情應(yīng)對是常態(tài)化工作，今年的疫情改變了醫(yī)藥板塊的狀態(tài)，政策重視、消費者接受、資金關(guān)注，意味著醫(yī)藥板塊進入投資大年。從組合構(gòu)建的角度，疫苗股等醫(yī)藥資產(chǎn)是對其他順周期資產(chǎn)配置的前提條件和必要對沖。而一些因疫情催生的變化不會再回到過去，在投資定價上，這種長期的變化趨勢才有意義。例如對線上消費的促進和轉(zhuǎn)型、更規(guī)范的生鮮流通場景切換、發(fā)展免稅行業(yè)把高端消費留在境內(nèi)等等。 

   資金的節(jié)奏和結(jié)構(gòu)是影響市場的短期變量。觀察流動性就像觀察大海，遠看時平靜而穩(wěn)定，近看則波濤涌動起落有致。在經(jīng)歷7月份資金集中流入之后，近期市場出現(xiàn)資產(chǎn)供給與資金入市的節(jié)奏錯配，帶來階段性的資金面弱化，約束整體市場轉(zhuǎn)入到振蕩調(diào)整階段。資金結(jié)構(gòu)上，過多資金擁擠在尾部小股票中，對優(yōu)質(zhì)公司的持倉組合不利，但這一現(xiàn)象已經(jīng)在緩解。一些國際關(guān)系的因素雖然是長期變量，但對市場的表現(xiàn)往往是短期脈沖式擾動，考慮到市場對這些因素的韌性已經(jīng)增強，并不足以構(gòu)成市場的系統(tǒng)性風(fēng)險。 

   長期的變量則是制度建設(shè)和大類資產(chǎn)的配置趨勢。管住上市公司質(zhì)量、注冊制改革等制度建設(shè)有利于市場長期運行，有助于疏通市場的供需機制，促進投資者對公司內(nèi)在價值和定價能力的重視，而專業(yè)投資人的投研優(yōu)勢會更加明顯。國內(nèi)居民對樓市資產(chǎn)對比、海外資金對全球收益率的對比，也有利于資金持續(xù)流入中國的權(quán)益類資產(chǎn)。  

   所以近期變化的是資金的進場節(jié)奏和分布結(jié)構(gòu)，這些是偏短期特征，而不變的是經(jīng)濟修復(fù)、政策友好和權(quán)益資產(chǎn)的配置吸引力。市場在三季度表現(xiàn)為在短期因素作用下的調(diào)整，四季度有望轉(zhuǎn)入撥亂反正階段。投資上，考慮到各類環(huán)境變量的特點，需要更加注重結(jié)構(gòu)均衡，市場對均衡風(fēng)格的投資人會更有利。風(fēng)險因素上，資金面的利率可以作為對環(huán)境變化的觀察工具。  

   均衡的風(fēng)格意味著在成長和價值上都需要尋找好的資產(chǎn)。  

   成長股上，醫(yī)藥板塊具有行情獨立于經(jīng)濟、細分機會豐富的特征，除了對疫苗、檢測的重視程度提升，創(chuàng)新藥、醫(yī)療器械及服務(wù)等領(lǐng)域在疫情后也會得到長期成長。

   消費股的機會來自兩個維度，一是部分消費的長期確定性，二是國貨品牌在新的技術(shù)營銷環(huán)境和新的消費者群體支持下的成長機會?？萍脊呻m然存在外部因素的脈沖式擾動，但產(chǎn)業(yè)趨勢、消費需求和自主可控是驅(qū)動行業(yè)發(fā)展的變量，總會有受益行業(yè)發(fā)展的企業(yè)出現(xiàn)，擾動沖擊后出現(xiàn)的是配置機會。 

   順周期價值股的選擇上，一些行業(yè)競爭格局穩(wěn)定、頭部公司地位持續(xù)提升的行業(yè)更值得關(guān)注，這主要在一些細分的化工、建材、非銀領(lǐng)域。  

   最后，投資回報的具體實現(xiàn)仍然要依賴于精選個股。A股目前上市公司已經(jīng)超過4000家，其中近一半的公司市值不到60億元規(guī)模，尾部公司不論在市值規(guī)模還是成交金額上都偏小。未來大量公司可能被邊緣化，對投資者定價能力的要求提高，需要對各領(lǐng)域少數(shù)有競爭力的優(yōu)秀公司進行發(fā)掘并持有，這將會是A股市場對投資者持續(xù)存在的挑戰(zhàn)。  

  【個人簡介】張益馳，清華大學(xué)EMBA，浙江大學(xué)理學(xué)碩士，19年證券從業(yè)經(jīng)驗，16年投資管理經(jīng)驗，2002年加盟華夏基金，曾任原華夏基金股票投資部總經(jīng)理，華夏優(yōu)勢增長基金經(jīng)理，管理規(guī)模超200億。2009年8月創(chuàng)立遠策投資，現(xiàn)任遠策投資總經(jīng)理兼基金經(jīng)理。歷經(jīng)多輪牛熊，一直秉持“守正出奇，厚薄兼?zhèn)洹钡木馔顿Y風(fēng)格，且在醫(yī)藥行業(yè)深度浸潤，挖掘有真正內(nèi)在成長價值的優(yōu)質(zhì)公司，陪伴成長，做時間的朋友，慢即是快，組合分散，不斷夯實自己的能力圈，在財富管理的道路上與信任遠策的投資者攜手同行，行穩(wěn)致遠。        

堅守原則，超越變化  

深圳聚灃資本創(chuàng)始人、總經(jīng)理、投資總監(jiān) 余愛斌    

   無論對于A股市場還是整個社會來說，2020年都可謂跌宏起伏、悲喜交加，充滿諸多意想不到的動蕩和波折。  

   年初，新冠疫情突如其來，對整個社會生活、宏觀經(jīng)濟都帶來極大沖擊，股票市場也因此出現(xiàn)極端的波動和調(diào)整；所幸國內(nèi)疫情因為應(yīng)對得當(dāng)、管控及時很快得到了有效控制，國內(nèi)經(jīng)濟和金融市場2季度開始逐步恢復(fù)正常，但是疫情又在國外大規(guī)模暴發(fā)和快速傳播，導(dǎo)致全球金融市場劇烈調(diào)整，尤其是美股市場出現(xiàn)了歷史罕見的連續(xù)熔斷式下跌。 

   雖然迄今為止，國外新冠疫情仍未得到有效控制，但是，在各主要經(jīng)濟體政府大規(guī)模的經(jīng)濟救助和流動性寬松支持下，金融市場并沒有進入螺旋式下跌的漩渦，而是很快企穩(wěn)反彈，隨著市場情緒穩(wěn)定和流動性的推動，市場又從一個極端走向另一個極端，中美主要股票市場指數(shù)不僅陸續(xù)創(chuàng)出了歷史新高，大量板塊和個股甚至進入泡沫化炒作的狀態(tài)。然而，正當(dāng)市場熱情躁動，各路大神、專家紛紛出場鼓吹新一輪大牛市之時，3季度市場再次進入震蕩調(diào)整，雖然迄今而至指數(shù)整體波動并不大，但是部分泡沫化嚴(yán)重的個股和板塊已經(jīng)跌幅巨大。  

   總體來說，我們在今年的投資操作中，始終堅持長線價值思維原則，淡化對市場短期波動的關(guān)注，通過精選個股、均衡配置和適當(dāng)對沖來控制風(fēng)險和凈值回撤，除了在市場極度恐慌的時候有適當(dāng)加倉外，我們并沒有因為短期市場波動做很多的倉位調(diào)整，整體上一直保持了積極的高倉位，重點配置的是估值合理偏低、具備強時間價值的優(yōu)質(zhì)公司股票，最終實現(xiàn)了預(yù)期的投資回報。  

   展望市場，就短期而言，市場大概率仍將保持弱勢震蕩格局。一方面，市場經(jīng)過2季度的突飚猛漲，部分板塊積累了相當(dāng)大的泡沫和風(fēng)險需要消化；另一方面，由于國內(nèi)疫情控制得當(dāng)，經(jīng)濟有所恢復(fù)，出于控制資產(chǎn)泡沫和系統(tǒng)性金融風(fēng)險的考慮，國內(nèi)流動性邊際上有所收緊。而國外疫情始終得不到有效控制，中美等外部關(guān)系又時有摩擦和刺激，市場情緒也受到抑制。  

   但是，從另一個角度來說，雖然近期國內(nèi)流動性有所變化，但就當(dāng)下的國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟環(huán)境而言，國內(nèi)流動性不具備大幅收緊的基礎(chǔ)。相反，中長期而言宏觀政策仍將以寬松為主基調(diào)，同時雖然市場部分板塊個股有一定估值泡沫，但市場整體估值仍處于合理區(qū)間。在當(dāng)前全球流動性泛濫的大環(huán)境下，人民幣資產(chǎn)尤其是優(yōu)質(zhì)公司的股權(quán)資產(chǎn)仍具備相對顯著的吸引力，總體來說我們認(rèn)為市場大的上升趨勢并沒有改變，短期的震蕩休整可能更有利于行情的健康發(fā)展。  

   誠然，市場始終存在不確定性變化，尤其是在當(dāng)前這樣一個宏觀諸多方面都面臨史無前例的各種變化和挑戰(zhàn)的時候。作為投資者，我們唯有適應(yīng)變化，擁抱變化，甚至最后還要能超越變化。 

   擁抱變化、適應(yīng)變化需要保持開放的心態(tài)和適當(dāng)?shù)臋C動靈活，但是最終能夠超越變化的并不是機會主義，而是長期思維。然而堅持長期思維并不容易，為什么我們更加關(guān)注短期的東西，因為短期的東西很容易看到，為什么我們會忽視長期的東西，因為我們不知道長期應(yīng)該相信什么。

   其實，世事千萬面，我們應(yīng)該相信不會改變的那一面，無論疫情，宏觀經(jīng)濟甚至政治格局如何演變，人類追求美好生活的愿望不會改變；科技、經(jīng)濟、社會持續(xù)進步發(fā)展的趨勢不會改變；具有良好商業(yè)模式的優(yōu)質(zhì)公司持續(xù)創(chuàng)造價值的能力不會改變。 

   從投資的角度來講，我們要相信概率法則、價值規(guī)律始終會起作用；我們要相信優(yōu)秀的公司、優(yōu)秀的企業(yè)家和組織模式最終不僅能適應(yīng)變化，甚至能利用變化獲得生長；在投資操作上，我們不應(yīng)該寄希望于對各種不定變化和短期波動的精準(zhǔn)預(yù)測和把握之上，而是應(yīng)該始終堅持科學(xué)、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)脑瓌t基于長期價值精選個股，均衡配置，長期持有，這樣才能實現(xiàn)長期業(yè)績的勝利，而不是因小失大，顧此失彼。  

  【個人簡介】余愛斌，清華大學(xué)五道口金融學(xué)院金融學(xué)碩士，現(xiàn)任深圳聚灃資本管理有限公司總經(jīng)理、投資總監(jiān)；從2005年起，余愛斌先生先后任職于國信證券股份有限公司研究所、銀華基金專戶投資部、深圳展博投資管理有限公司等著名證券投資機構(gòu)，先后擔(dān)任證券分析師、投資經(jīng)理、投資總監(jiān)及投資決策委員會委員等職務(wù)。     

編輯：宇輝