【導(dǎo)讀：國(guó)慶中秋長(zhǎng)假期間，中國(guó)基金報(bào)邀請(qǐng)多位知名公募基金經(jīng)理、券商投資主辦和私募投資經(jīng)理撰文，供大家節(jié)后投資參考】

   本次共有七篇知名私募大咖撰文發(fā)布，分別來(lái)自：  

   漢和資本投資總監(jiān) 羅曉春  

   鴻道投資公司投資總監(jiān) 孫建冬  

   望正資產(chǎn)董事長(zhǎng) 王鵬輝  

   世誠(chéng)投資總經(jīng)理 陳家琳  

   泰旸資產(chǎn)總經(jīng)理 劉天君  

   遠(yuǎn)策投資總經(jīng)理 張益馳  

   深圳聚灃資本創(chuàng)始人、總經(jīng)理、投資總監(jiān) 余愛(ài)斌  

   以下為正文：  

歷史是偶然更是必然  

 漢和資本投資總監(jiān) 羅曉春    

     不知不覺(jué)中，2020年已經(jīng)過(guò)去了三個(gè)季度。在這短短的9個(gè)月里，我們一直在見(jiàn)證歷史。年初，一場(chǎng)突如其來(lái)并蔓延全球的“新冠疫情”對(duì)全球的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)都造成了嚴(yán)重的沖擊。美國(guó)股市在3月經(jīng)歷了4次熔斷；原油價(jià)格一度跌破20美元；恐慌指數(shù)一個(gè)月之內(nèi)從10攀升到64.56。  

   然而，就在市場(chǎng)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)前景發(fā)生普遍擔(dān)憂之際。中國(guó)政府果斷施策，國(guó)內(nèi)社會(huì)各界人士戮力同心，使得國(guó)內(nèi)疫情在最短的時(shí)間內(nèi)得以控制，在全球范圍率先取得抗疫的勝利。A股市場(chǎng)也隨之引領(lǐng)了全球資本市場(chǎng)的反彈。直到最近一個(gè)多月以來(lái)，各種對(duì)于短期風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂又開(kāi)始升溫，全球資本市場(chǎng)又進(jìn)入了新一輪調(diào)整。 

   正如我們反復(fù)強(qiáng)調(diào)的，短期市場(chǎng)走勢(shì)更多是市場(chǎng)參與資金基于短期因素博弈的結(jié)果，因而具有極大的不確定性；但如果從一個(gè)長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度來(lái)看，無(wú)論是宏觀的國(guó)家層面，還是微觀的企業(yè)層面，都具有更高的確定性和可預(yù)測(cè)性。  

       中國(guó)仍然是最值得投資的經(jīng)濟(jì)體  

   從宏觀經(jīng)濟(jì)層面來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)總量仍然還有巨大的提升空間。在當(dāng)前生產(chǎn)技術(shù)水平和社會(huì)生產(chǎn)組織方式之下，以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)將人均產(chǎn)出提高到了6萬(wàn)美元的水平，而中國(guó)在2019年的人均GDP水平大約是1萬(wàn)美元。  

   從人均的角度而言，中國(guó)的產(chǎn)出水平有6倍的提升空間?？紤]其他資源或者技術(shù)因素的限制，即便中國(guó)人均產(chǎn)出達(dá)不到美國(guó)的同等水平，甚至只能達(dá)到其50%的水平。但中國(guó)擁有大約5倍于美國(guó)的總?cè)丝冢瑑上嘟Y(jié)合，我們也不難得出結(jié)論，即未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)總量必然超過(guò)美國(guó)，成為全球最大的經(jīng)濟(jì)體。  

   既然存在巨大的提升空間。那么隨之而來(lái)的問(wèn)題是，中國(guó)有沒(méi)有能力把這個(gè)潛力發(fā)掘出來(lái)？答案顯然是肯定的。這是因?yàn)?，不同于傳統(tǒng)的農(nóng)耕經(jīng)濟(jì)，現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中生產(chǎn)力發(fā)展的驅(qū)動(dòng)因素已經(jīng)發(fā)生了重大變化。人的因素已經(jīng)超過(guò)土地、資源這些傳統(tǒng)要素，成為最重要的生產(chǎn)要素。

   二戰(zhàn)之后的日本和德國(guó)的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和發(fā)展就充分說(shuō)明了這一點(diǎn)。這兩個(gè)國(guó)家國(guó)土面積并不大，各種資源的產(chǎn)出也都相對(duì)有限，戰(zhàn)爭(zhēng)期間更是被摧毀了大量的工業(yè)基礎(chǔ)。但就在這種情況之下，日本僅僅用了23年的時(shí)間，于1968年正式躍居為全球第二大經(jīng)濟(jì)體。德國(guó)也在整個(gè)1950年代至1966、1967年，年均GDP增速達(dá)近8%，私人消費(fèi)活躍，機(jī)器和設(shè)備等的固定資產(chǎn)投資旺盛，出口增長(zhǎng)迅猛，近乎充分就業(yè)（失業(yè)率跌至0.7%），進(jìn)入了著名的“經(jīng)濟(jì)奇跡”時(shí)代。這其中，歸根結(jié)底是人的因素在起作用。  

   反觀中國(guó)，我們是世界上人口數(shù)量最多的國(guó)家，同時(shí)也是全球主要經(jīng)濟(jì)體中高等教育普及率最高的國(guó)家。2019年，中國(guó)有超過(guò)800萬(wàn)的高校畢業(yè)生，這一數(shù)字甚至超過(guò)部分國(guó)家的總?cè)丝?。并且，中?guó)人自古以來(lái)都非常重視子女的教育。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019年中國(guó)家庭教育平均開(kāi)支已經(jīng)占到了家庭可支配收入的20%，遠(yuǎn)超美國(guó)的10%的占比。  

   大規(guī)模的高素質(zhì)人才供給和文化教育的持續(xù)傳承，使得中華民族幾千年來(lái)深厚的文化底蘊(yùn)、厚重的人文積淀在當(dāng)代仍然具有旺盛的生命力和強(qiáng)大的戰(zhàn)斗力。那些凝聚在每一個(gè)國(guó)人內(nèi)心深處的勤勞、奉獻(xiàn)的家國(guó)情懷和士大夫精神，支撐了我們從改革開(kāi)放之初的一窮二白發(fā)展到了現(xiàn)在成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，未來(lái)也必將引領(lǐng)我們繼續(xù)發(fā)展向前，實(shí)現(xiàn)中華民族偉大復(fù)興的宏偉目標(biāo)。

   中國(guó)創(chuàng)新將層出不窮  

   論及創(chuàng)新，有些觀點(diǎn)認(rèn)為，農(nóng)耕文明因?yàn)樯a(chǎn)方式在地理位置上相對(duì)固定，需要把勞動(dòng)者綁定在土地上，因此其創(chuàng)新力不如那些天然需要對(duì)外不斷探索的海洋文明。由此認(rèn)為中國(guó)這樣的農(nóng)耕文明創(chuàng)新能力天然不足。對(duì)此，我們并不認(rèn)同。  

   回顧歷史我們不難發(fā)現(xiàn)，作為古代農(nóng)業(yè)社會(huì)最發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體之一，中國(guó)擁有諸多偉大的發(fā)明創(chuàng)造：生鐵冶煉技術(shù)極大的提高了農(nóng)耕的效率；活字印刷術(shù)使得書(shū)籍文字的傳播更加便利；都江堰的水利灌溉技術(shù)歷經(jīng)千年依然造福一方，此外還有繅絲、指南針、瓷器、火藥等等，不一而足。這些技術(shù)在今天看來(lái)也許并不稀奇，但在當(dāng)時(shí)無(wú)疑是全球領(lǐng)先的技術(shù)，并極大地推動(dòng)了生產(chǎn)力的發(fā)展。

   事實(shí)上，一個(gè)國(guó)家和民族的創(chuàng)新創(chuàng)造能力從來(lái)不是憑空而來(lái)的。無(wú)論是科技還是商業(yè)，乃至所有領(lǐng)域的創(chuàng)新，其本質(zhì)都是生產(chǎn)力發(fā)展到一定水平，社會(huì)財(cái)富有了足夠的積累，從而在制度、生產(chǎn)組織方式、教育、科技、人才培養(yǎng)等各個(gè)方面都有了充分的投入和需求之后，自然而然產(chǎn)生的結(jié)果。因此，一個(gè)社會(huì)的生產(chǎn)力決定創(chuàng)新力。  

   隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，國(guó)家的創(chuàng)新能力也必將持續(xù)進(jìn)步。當(dāng)前我們?cè)趹?yīng)用層面已經(jīng)可以看到領(lǐng)先全球的中國(guó)創(chuàng)新。越來(lái)越多的中國(guó)企業(yè)，尤其是新興的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，在電子商務(wù)、移動(dòng)支付、即時(shí)通訊、文化傳播等方面做出了大規(guī)模創(chuàng)新。未來(lái)這個(gè)創(chuàng)新會(huì)從應(yīng)用層面向技術(shù)層面滲透，華為在通信領(lǐng)域的趕超就是最佳例證。我們相信，隨著時(shí)間的推移，中國(guó)在更多更基礎(chǔ)的科學(xué)領(lǐng)域取得持續(xù)的創(chuàng)新成就也只是時(shí)間問(wèn)題。  

   未來(lái)中國(guó)會(huì)有大量世界級(jí)的企業(yè)涌現(xiàn)  

   從微觀層面來(lái)看，企業(yè)是價(jià)值的載體。中華民族偉大復(fù)興的歷史進(jìn)程，必然意味著中國(guó)在各行各業(yè)都涌現(xiàn)出具備全球競(jìng)爭(zhēng)力的世界級(jí)企業(yè)。當(dāng)前，我們國(guó)家在新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域已經(jīng)出現(xiàn)了一批全球領(lǐng)先的領(lǐng)袖企業(yè)。他們以自身的實(shí)踐證明，中國(guó)企業(yè)無(wú)論在產(chǎn)品力、研發(fā)創(chuàng)新、銷售管控、商業(yè)模式創(chuàng)新，乃至跨文化融合層面都是走在世界最前列。我們相信，未來(lái)更多的行業(yè)和領(lǐng)域都將復(fù)制這一現(xiàn)象。  

   對(duì)于投資者而言，真正重要的是需要尋找這些代表未來(lái)先進(jìn)生產(chǎn)力的公司，以合理的價(jià)格投資，并且長(zhǎng)期陪伴他們共同成長(zhǎng)。  

   短期的波動(dòng)是常態(tài)，并不會(huì)改變長(zhǎng)期趨勢(shì)  

      當(dāng)然，任何事物的長(zhǎng)期發(fā)展也并非一蹴而就。投資也是如此，無(wú)論大到國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，還是小到上市公司的經(jīng)營(yíng)，總是不可避免的會(huì)遇到各種各樣的困難和挑戰(zhàn)。正因如此，短期的波動(dòng)和挑戰(zhàn)在所難免。  

   想跟投資者分享的是，市場(chǎng)的下跌不可避免，但短期波動(dòng)不會(huì)改變長(zhǎng)期趨勢(shì)。對(duì)于投資而言，重要的不是想方設(shè)法逃避，而是從根本上理解波動(dòng)產(chǎn)生的原因，真正找到長(zhǎng)期價(jià)值所在，才能夠獲取歷史長(zhǎng)期發(fā)展的必然趨勢(shì)中蘊(yùn)含的收益。  

   寫(xiě)在最后  

       歷史是偶然的，更是必然的。我們始終相信，只有忽略短期的偶然性，擁抱長(zhǎng)期的必然性，才是獲取長(zhǎng)期投資收益的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。  

  【個(gè)人簡(jiǎn)介】羅曉春先生，漢和資本投資總監(jiān)。羅先生擁有清華大學(xué)學(xué)士學(xué)位及上海交通大學(xué)碩士學(xué)位。曾任職于中國(guó)國(guó)際金融有限公司及招商證券股份有限公司，于2013年創(chuàng)立北京漢和漢華資本管理有限公司并擔(dān)任投資總監(jiān)。在羅先生的帶領(lǐng)下，漢和資本作為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，以鮮明的超長(zhǎng)期價(jià)值投資理念，驕人的長(zhǎng)期歷史業(yè)績(jī)，和與之匹配的超長(zhǎng)期優(yōu)質(zhì)客戶在行業(yè)內(nèi)享有盛譽(yù)。        

地產(chǎn)大變局與股市“兩段論”  

鴻道投資執(zhí)行董事、投資總監(jiān) 孫建冬    

   中國(guó)面臨百年未有之大變局。2019年7月的政治局會(huì)議第一次明確提出“房住不炒”是中國(guó)政府應(yīng)對(duì)大變局最重要的一個(gè)決斷，這也是全球經(jīng)濟(jì)與中國(guó)經(jīng)濟(jì)的一個(gè)歷史性拐點(diǎn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將從2001年加入WTO之后十八年以”脹”為主趨勢(shì)的舊世界進(jìn)入到了有長(zhǎng)期通縮壓力的“新世界”。

   在新世界的大圖景下，以科技與新消費(fèi)為代表的新藍(lán)籌將進(jìn)入到長(zhǎng)期牛市。在牛市初期，正如2019年8月到2020年上半年市場(chǎng)走勢(shì)所展示的，由于新藍(lán)籌的供求關(guān)系失衡與機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)換配置的“羊群效應(yīng)”，新藍(lán)籌的股價(jià)會(huì)出現(xiàn)不明覺(jué)厲的估值趨勢(shì)性上升的階段。  

   三月份開(kāi)始，中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家與股票市場(chǎng)投資者普遍擔(dān)心階段性的通脹，現(xiàn)在看來(lái)，即使是前所未有的新冠疫情與各國(guó)政府前所未有的貨幣財(cái)政刺激也較難階段性地改變長(zhǎng)期通縮的大趨勢(shì)。現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)是信用經(jīng)濟(jì)，基礎(chǔ)貨幣加大擴(kuò)張，只要信用創(chuàng)造的鏈條接不上，貨幣乘數(shù)往下走，信用也是收縮而非擴(kuò)張的。  

   G2關(guān)系的結(jié)束只是全球信用創(chuàng)造收縮的首先發(fā)生的重要原因。對(duì)于中美關(guān)系，中國(guó)政府放棄了任何僥幸的想法，“深挖洞、廣積糧”，主動(dòng)調(diào)整、主動(dòng)釋放內(nèi)在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)則是影響全球信用創(chuàng)造的更重要的決定性因素。  

   全球的信用創(chuàng)造看中國(guó)，中國(guó)的信用創(chuàng)造看房地產(chǎn)（即使有針對(duì)疫情的逆周期擴(kuò)張，從2020年中國(guó)地方政府投融資的情況看，地方政府投融資創(chuàng)造信用的意愿與能力已明顯下降）。中國(guó)政府主動(dòng)釋放、化解內(nèi)在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的舉措核心體現(xiàn)在了8月份以來(lái)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)融資“三道紅線”的政策上。  

   大勢(shì)翻轉(zhuǎn)的背景下，這次地產(chǎn)調(diào)控真的不同。從8月份針對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)融資的“三道紅線”到最近幾天地產(chǎn)行業(yè)的大新聞不斷到地產(chǎn)企業(yè)公司債券交易價(jià)格的大跌，理性地判斷，這次更可能是謀定而后動(dòng)、有備而來(lái)。 

   作為一個(gè)問(wèn)題的兩面，如果對(duì)中美關(guān)系不抱僥幸，這次，對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)也不能心存僥幸。從包商銀行和海航的案例看，政府處理、化解風(fēng)險(xiǎn)的手法可謂突破常規(guī)、有章有法、巧妙高明?？傮w來(lái)看，盡管過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)不可知，但從最終結(jié)果看，相信不會(huì)因?yàn)榛馓幚盹L(fēng)險(xiǎn)而引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，這次是有驚無(wú)險(xiǎn)。  

   現(xiàn)代信用經(jīng)濟(jì)中企業(yè)的融資條件是自我強(qiáng)化甚至自我實(shí)現(xiàn)的，如果沒(méi)有強(qiáng)大外力的干預(yù)，由于債權(quán)人的囚徒困境，房地產(chǎn)企業(yè)的縮表會(huì)引起更進(jìn)一步的縮表。這次地產(chǎn)調(diào)控的發(fā)力點(diǎn)，正好在美國(guó)大選前、新舊交接的時(shí)間之窗，時(shí)機(jī)很值得玩味的。考慮到上述兩方面的原因，這次翻牌的時(shí)間大概率不會(huì)太長(zhǎng)，地產(chǎn)行業(yè)會(huì)比較快地迎來(lái)大變局。 

   地產(chǎn)大變局會(huì)先后對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生新興成長(zhǎng)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降與傳統(tǒng)行業(yè)基本面下行兩個(gè)階段的重大影響  

   第一階段是股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的快速收縮。疫情加劇的信用擴(kuò)張是3-7月新興成長(zhǎng)股估值大幅上升的直接原因，而“三道紅線”之后必然是縮表與信用收縮，股票市場(chǎng)中地產(chǎn)相關(guān)的資金與“聰明的錢(qián)”率先撤退。我們認(rèn)為，這也是股票市場(chǎng)8月份以科技股和中小盤(pán)股票率先調(diào)整的核心原因。 

   第二階段是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)重回漫漫調(diào)整的主趨勢(shì)。由于這次地產(chǎn)變局是根本性的，地產(chǎn)企業(yè)的主體和經(jīng)營(yíng)方式都可能發(fā)生重大的變化，這次傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)調(diào)整的趨勢(shì)會(huì)比去年四季度看得更明確更持續(xù)。中期看，甚至對(duì)于高端白酒這樣的中國(guó)信用擴(kuò)張的最佳載體，基本面也將面臨歷史性的變化。 

   總之，如果這次地產(chǎn)變局最終能夠化解處理風(fēng)險(xiǎn)而不引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，股市風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降就只是階段性的，但傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)基本面的調(diào)整是持續(xù)的。因此，從根本上看，新世界的趨勢(shì)會(huì)因此最終確立，新興成長(zhǎng)行業(yè)會(huì)迎來(lái)“美麗新世界”，銀行、保險(xiǎn)、周期性行業(yè)乃至高端白酒進(jìn)入到“結(jié)束的開(kāi)始”。  

   值得注意的是，從戰(zhàn)術(shù)操作層面看，對(duì)于新興成長(zhǎng)行業(yè)，下一階段仍然需要警惕信用收縮的風(fēng)險(xiǎn)。這次股市風(fēng)險(xiǎn)偏好下降與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)基本面下降的兩個(gè)階段大概率時(shí)間上會(huì)相互重疊。我們不能事先主觀地臆斷信用收縮與股市風(fēng)險(xiǎn)偏好下降階段時(shí)間的長(zhǎng)短、過(guò)程幅度的大小。2018年股票市場(chǎng)就是一個(gè)新興成長(zhǎng)行業(yè)基本面向上、信用向下，最終信用向下成為股票市場(chǎng)主導(dǎo)因素的風(fēng)險(xiǎn)案例。 

   展望未來(lái)一段時(shí)間，中國(guó)股票市場(chǎng)會(huì)迎來(lái)一個(gè)新興成長(zhǎng)行業(yè)基本面加速向上、信用創(chuàng)造超預(yù)期向下的比較復(fù)雜的新階段。在這個(gè)階段做好新興成長(zhǎng)股的投資，首先是需要“好牌控池打”，動(dòng)態(tài)選取一個(gè)進(jìn)退有據(jù)的股票倉(cāng)位；其次，與2019年-2020年上半年信用創(chuàng)造持續(xù)上升的階段不同，由于風(fēng)險(xiǎn)偏好下了臺(tái)階，投資者需要更加注重成長(zhǎng)公司業(yè)績(jī)的確定性和“成長(zhǎng)/估值”的性價(jià)比。相信，基于宏觀大趨勢(shì)與深度產(chǎn)業(yè)研究，事前在組合構(gòu)建的層面進(jìn)行壓力測(cè)試、預(yù)先考慮內(nèi)外的重大突發(fā)因素，投資者會(huì)在中國(guó)股票市場(chǎng)尤其是新興成長(zhǎng)行業(yè)的投資上取得可觀的回報(bào)。  

   【個(gè)人簡(jiǎn)介】孫建冬，北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士。2010年創(chuàng)辦鴻道投資?，F(xiàn)任北京鴻道投資管理有限責(zé)任公司執(zhí)行董事、投資總監(jiān)。孫建冬先生從事證券研究和投資工作22年，歷經(jīng)多次牛市、熊市的考驗(yàn)。曾任職中國(guó)銀河證券資產(chǎn)管理總部、華鑫證券公司、嘉實(shí)基金管理公司，華夏基金管理有限公司投委會(huì)成員、投資副總監(jiān)、基金經(jīng)理，管理華夏紅利和華夏復(fù)興基金，任期內(nèi)累計(jì)凈值增長(zhǎng)率排名分列全市場(chǎng)基金第二與第一。      

優(yōu)質(zhì)企業(yè)的長(zhǎng)期牛市  

望正資產(chǎn)董事長(zhǎng) 王鵬輝  

    2020年，新冠病毒展示了大自然神秘而不可測(cè)的力量，提醒我們不能忽視小概率的超級(jí)風(fēng)險(xiǎn)事件。為應(yīng)對(duì)病毒沖擊，全球央行放水，美國(guó)股指收復(fù)新冠沖擊并不斷創(chuàng)出新高，中國(guó)滬深300指數(shù)創(chuàng)出近五年新高。全球央行延續(xù)了2008年經(jīng)濟(jì)大危機(jī)的應(yīng)對(duì)思路，面對(duì)疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的巨大沖擊，以更快更大規(guī)模的放水應(yīng)對(duì)，效果顯著。  

   秋冬季節(jié)到來(lái)，疫情有二次暴發(fā)之勢(shì)，歐洲多國(guó)感染病例不斷走高，隔離封鎖再現(xiàn)。相比疫情初期，全球防疫物質(zhì)和急救設(shè)施準(zhǔn)備更加充分，全球可承受的疫情擴(kuò)散規(guī)模大大增加，疫苗研發(fā)快速推進(jìn)，對(duì)病毒的研究也不斷取得進(jìn)展，人們也在逐漸建立對(duì)待病毒的心理防線。從更長(zhǎng)的角度看，疫情一定會(huì)過(guò)去，對(duì)此，我們應(yīng)該樂(lè)觀。  

   而真正令人迷惑的是以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的全球央行實(shí)施的貨幣寬松之邊界在何處的理解，邊界應(yīng)該是全球性持續(xù)高通脹。觀察過(guò)去的數(shù)據(jù)，2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)大放水以來(lái)，十多年過(guò)去了，從全球范圍來(lái)看，沒(méi)有全面通脹的跡象。如果回顧更長(zhǎng)的數(shù)據(jù)，08年以來(lái)，全球主要經(jīng)濟(jì)體的核心CPI是不斷走低。這次疫情沖擊引發(fā)的大放水會(huì)引發(fā)持續(xù)高通脹么？目前還沒(méi)有相關(guān)的數(shù)據(jù)顯示會(huì)有這樣的情況發(fā)生。  

   因?yàn)橐?jiàn)效快，貨幣寬松已經(jīng)成為應(yīng)對(duì)危機(jī)的重要選項(xiàng)。股票資產(chǎn)特別是優(yōu)質(zhì)企業(yè)的股權(quán)對(duì)大規(guī)模貨幣寬松的直接反應(yīng)就是上漲。可以理解為優(yōu)質(zhì)企業(yè)堅(jiān)實(shí)的長(zhǎng)期盈利預(yù)期不因?yàn)槎唐谖C(jī)而動(dòng)搖，寬松帶來(lái)的長(zhǎng)期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率下降，推動(dòng)了企業(yè)價(jià)值。市場(chǎng)因此呈現(xiàn)出兩極分化的結(jié)構(gòu)性行情，股價(jià)表現(xiàn)分化的背后是長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期的差異。  

   后危機(jī)時(shí)代，兩類資產(chǎn)值得重視，一類是盈利基礎(chǔ)極其牢固，長(zhǎng)期展望穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，這類企業(yè)大多分布于互聯(lián)網(wǎng)、消費(fèi)和醫(yī)藥等領(lǐng)域。2020年這些企業(yè)都已經(jīng)有較大幅度上漲，短期或許會(huì)迎來(lái)震蕩和波動(dòng)，但長(zhǎng)期來(lái)看，這些行業(yè)的龍頭優(yōu)質(zhì)企業(yè)仍將會(huì)有超預(yù)期的表現(xiàn)。

   第二類是每一次危機(jī)帶來(lái)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化引發(fā)的新機(jī)遇。這一次疫情沖擊夾雜了中國(guó)外部發(fā)展環(huán)境的變化，對(duì)中國(guó)產(chǎn)業(yè)政策影響深遠(yuǎn)，包含芯片制造、軍工、新材料、新能源等多個(gè)方向的先進(jìn)制造業(yè)將會(huì)得到更多的支持，這些是中國(guó)繁榮富強(qiáng)的核心支撐產(chǎn)業(yè)。對(duì)此，國(guó)內(nèi)各方面也形成了共識(shí)，這樣的共識(shí)，有利于產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，也有利于這些產(chǎn)業(yè)中優(yōu)質(zhì)企業(yè)在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)。        

A股收官之戰(zhàn)值得期待  

  世誠(chéng)投資總經(jīng)理 陳家琳    

   在經(jīng)過(guò)連續(xù)兩個(gè)月的調(diào)整之后，世誠(chéng)投資判斷市場(chǎng)在本年度最后一個(gè)季度將企穩(wěn)，甚至重拾升勢(shì)，而成長(zhǎng)股相對(duì)于順周期價(jià)值股將表現(xiàn)出更大的吸引力。  

   中國(guó)經(jīng)濟(jì)在過(guò)去半年時(shí)間體現(xiàn)出了超強(qiáng)的韌性（我們相信三季度的GDP增速將再超預(yù)期）。這一方面歸功于疫情之后貨幣財(cái)政產(chǎn)業(yè)等諸多領(lǐng)域的及時(shí)有力政策措施，另一方面也是業(yè)已形成的中國(guó)在全球供應(yīng)鏈貿(mào)易中無(wú)可替代地位的體現(xiàn)。             不過(guò)，從相關(guān)領(lǐng)先指標(biāo)看，本輪疫情之后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇拐點(diǎn)可能在明年一季度末前后到來(lái)——雖然那時(shí)反而是同比增速最高的時(shí)候（由于今年同期的低基數(shù)）。與此同時(shí)我們判斷海外需求恢復(fù)（因?yàn)橐咔榭刂撇坏昧Γ┗蚵陬A(yù)期，進(jìn)而對(duì)明年的高增長(zhǎng)形成一定程度的拖累。不過(guò)，需要強(qiáng)調(diào)的是，增長(zhǎng)的質(zhì)量在不斷提升，而這可以有力對(duì)沖經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率的趨緩。  

   資本市場(chǎng)因其較高的有效性或提前反應(yīng)經(jīng)濟(jì)增速的環(huán)比變化。在此背景下，我們認(rèn)為順周期低估值板塊難以在四季度繼續(xù)擴(kuò)大其在過(guò)去兩個(gè)月已經(jīng)取得的明顯超額收益。而且即將到來(lái)的三季報(bào)業(yè)績(jī)期也并不完全有利于該板塊的表現(xiàn)——疫情之后，并不是所有的順周期公司都能受益于富有韌性的宏觀經(jīng)濟(jì)。  

   如果我們上述對(duì)于經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的判斷沒(méi)有大的偏差，比較確定的一點(diǎn)是，以國(guó)債收益率為代表的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率在經(jīng)過(guò)前期快速上揚(yáng)之后，將迎來(lái)階段性的下行（雖然下行空間有限、很難比肩4月底的水平）。如此，成長(zhǎng)板塊因其“長(zhǎng)久期”的特性或迎來(lái)更好的表現(xiàn)。該板塊前期的回調(diào)也為后續(xù)行情提供了基礎(chǔ)——單單在剛剛過(guò)去的9月份無(wú)論是食品飲料指數(shù)還是醫(yī)藥生物指數(shù)（這兩者的權(quán)重股是機(jī)構(gòu)重倉(cāng)成長(zhǎng)股的典型代表）都錄得8%左右的月度跌幅。  

   除無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降之外，利好成長(zhǎng)板塊的另一原因是風(fēng)險(xiǎn)偏好的階段性提升。這背后有四個(gè)短期因素。  

   首先，十九屆五中全會(huì)即將在本月下旬召開(kāi)，會(huì)議將制訂國(guó)民經(jīng)濟(jì)十四五規(guī)劃，而資本市場(chǎng)會(huì)圍繞與之相關(guān)的主題比如“雙循環(huán)”進(jìn)行“預(yù)熱”。  

   第二，雖然十月份是美國(guó)大選的高潮期，期間難免會(huì)有“中國(guó)牌”頻繁出手（不過(guò)好在，剛剛結(jié)束的第一場(chǎng)辯論，只有一句話給我留下了印象——”will you shut up, man?”），資本市場(chǎng)對(duì)此已有相當(dāng)?shù)摹懊庖吡Α?，外部影響已在可控范圍之?nèi)。  

   第三，在科技金融巨無(wú)霸順利上市之后，IPO市場(chǎng)或?qū)⒂瓉?lái)休整期，這亦有利于修復(fù)之前的悲觀預(yù)期。  

   最后，三季報(bào)及十月份“日歷效應(yīng)”造成的心理暗示也有利于抬升投資人情緒。  

   市場(chǎng)近期對(duì)于股市微觀流動(dòng)性有點(diǎn)擔(dān)心。誠(chéng)然，以“北上”為代表的外資呈現(xiàn)階段性流出。不過(guò)世誠(chéng)投資認(rèn)為這種表象并不真正代表投資人對(duì)A股市場(chǎng)及其配置價(jià)值的態(tài)度。 

   實(shí)際上，從新興市場(chǎng)的角度，包括A股在內(nèi)的中國(guó)股票已經(jīng)在過(guò)去半年大幅跑贏，以至于即使在對(duì)投資組合動(dòng)態(tài)調(diào)整之后A股資產(chǎn)的權(quán)重仍在被動(dòng)提升。我們?nèi)匀粓?jiān)信中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)是未來(lái)5-10年的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而非僅僅是“亂世時(shí)的避險(xiǎn)資產(chǎn)”。 

   世誠(chéng)投資內(nèi)部研究表明，即使不考慮主流指數(shù)對(duì)A股納入系數(shù)的提升（目前僅20-25%），仍將有近等值于4000億人民幣體量的主動(dòng)配置型基金將流入A股市場(chǎng)。另外，以國(guó)內(nèi)公募基金首發(fā)為代表的資金凈流入，我們認(rèn)為目前的節(jié)奏和體量更加健康、更具持續(xù)性，并不會(huì)造成明顯的供需失衡。  

   綜上，世誠(chéng)投資判斷十月份乃至整個(gè)四季度A股市場(chǎng)將迎來(lái)企穩(wěn)反彈的窗口期，收官之戰(zhàn)值得期待。考慮到無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率下降及風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，成長(zhǎng)股有機(jī)會(huì)再次跑贏順周期價(jià)值股。對(duì)于前者，更多的機(jī)會(huì)仍將來(lái)自以食品飲料／互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用為代表的泛消費(fèi)板塊、創(chuàng)新主導(dǎo)的醫(yī)藥生物行業(yè)、包含新一代信息技術(shù)在內(nèi)的科技成長(zhǎng)領(lǐng)域。 

   在具體投資上，個(gè)股的選擇仍是重中之重。那些面對(duì)外部沖擊挑戰(zhàn)能積極順應(yīng)變化、擁抱變化且具有良好治理結(jié)構(gòu)的公司，不僅會(huì)在短期領(lǐng)先對(duì)手，也將作為長(zhǎng)跑健將在中長(zhǎng)期勝出。        

創(chuàng)新驅(qū)動(dòng) 均衡配置  

   泰旸資產(chǎn)總經(jīng)理 劉天君    

   2020年初，我們將泰旸資產(chǎn)全年投資策略的主題設(shè)定為“創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，均衡成長(zhǎng)”，三個(gè)季度運(yùn)行下來(lái)還是取得了令客戶滿意的投資回報(bào)率和回撤控制。展望第四季度，我們依然會(huì)精選黃金賽道，聚焦醫(yī)藥醫(yī)療、大消費(fèi)、互聯(lián)網(wǎng)、智能制造四大板塊，堅(jiān)持優(yōu)選“三好學(xué)生”企業(yè)，追求穩(wěn)健增長(zhǎng)和低回撤，力爭(zhēng)交出讓客戶滿意的2020年成績(jī)單。  

   接下來(lái)，我們將分別闡述對(duì)于醫(yī)藥醫(yī)療以及大消費(fèi)這兩個(gè)賽道的認(rèn)知，以及對(duì)于核心資產(chǎn)出現(xiàn)估值分化的理解。  

   醫(yī)藥醫(yī)療：2020年前8個(gè)月，約340億北向資金凈流入A股醫(yī)藥醫(yī)療行業(yè)，而上半年公募基金重倉(cāng)股中的18%來(lái)自于醫(yī)藥醫(yī)療行業(yè)，這兩個(gè)數(shù)據(jù)都驗(yàn)證了我們年初對(duì)于醫(yī)藥醫(yī)療行業(yè)在A股地位將發(fā)生變化的判斷，即醫(yī)藥醫(yī)療行業(yè)當(dāng)前10%左右的市值占比相比較成熟美股市場(chǎng)來(lái)說(shuō)至少還有一半以上的提升空間。  

   該判斷的根本邏輯來(lái)自于（1）老齡化驅(qū)動(dòng)社會(huì)醫(yī)療支出增長(zhǎng)，2025年中國(guó)65歲以上人口占比將接近17%；（2）新冠疫情之后，政府將持續(xù)增加公共衛(wèi)生支出；（3）醫(yī)藥工程師紅利帶動(dòng)中國(guó)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)公司具備全球競(jìng)爭(zhēng)力。  

   大消費(fèi)：8月，社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速年內(nèi)首次實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，電商滲透率維持在25%左右，體現(xiàn)了巨大人口基數(shù)以及全球最完備供應(yīng)鏈基礎(chǔ)設(shè)施帶來(lái)的消費(fèi)韌性和靈活度，預(yù)計(jì)中國(guó)將在2020年超過(guò)美國(guó)成為全球第一大消費(fèi)市場(chǎng)。  

   對(duì)于40萬(wàn)億以上的消費(fèi)市場(chǎng)，我們優(yōu)先做的事情是精選水大魚(yú)大的細(xì)分賽道，如餐飲、白酒、化妝品、家電等。在精選細(xì)分賽道中，我們遵循兩條投資主線；第一，關(guān)注賽道中連鎖化、高端化和品牌化的趨勢(shì)，我們相信中國(guó)一定會(huì)孕育出愛(ài)馬仕這樣的頂級(jí)品牌以及星巴克這樣的超級(jí)連鎖模式；第二，疫情一次性帶來(lái)了電商滲透率的提升，我們將格外關(guān)注可以借助電商渠道實(shí)現(xiàn)彎道超車的國(guó)產(chǎn)品牌。  

   今年以來(lái)，A股和港股都出現(xiàn)了“核心資產(chǎn)”越來(lái)越“貴”并屢創(chuàng)歷史新高的現(xiàn)象，這與我們2019年以來(lái)的判斷相符，即市場(chǎng)進(jìn)入了“業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)估值分化，超級(jí)龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)”的時(shí)代。  以互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)為例，回顧美股2009年3月見(jiàn)底以來(lái)的表現(xiàn)，F(xiàn)AANG（Facebook/蘋(píng)果/亞馬遜/奈飛/谷歌）5家公司數(shù)量上只占標(biāo)普500的1%，但是卻貢獻(xiàn)了標(biāo)普500漲幅的23%，市值占比近20%。我們判斷在中概股加速回歸的大背景下，A股/港股版互聯(lián)網(wǎng)龍頭公司市值表現(xiàn)大概率會(huì)復(fù)制美國(guó)FAANG。  

   首先，無(wú)論從商業(yè)模式創(chuàng)新還是運(yùn)營(yíng)服務(wù)上來(lái)看，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)在2C端已經(jīng)全球領(lǐng)跑，消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)空間遠(yuǎn)大于美國(guó)，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)也在信息化新基建大浪潮的推動(dòng)下進(jìn)入加速發(fā)展期。  

   其次，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)各核心賽道上都已經(jīng)出現(xiàn)了具有明確護(hù)城河的龍頭公司，具備保持收入和利潤(rùn)持續(xù)中高速增長(zhǎng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。  

   再次，科創(chuàng)板紅利，ETF大規(guī)模發(fā)行，海外長(zhǎng)線資金持續(xù)流入，都為互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)核心資產(chǎn)越來(lái)越“貴”提供了有利的資金環(huán)境。  

   8月底各上市公司中報(bào)披露完畢后，我們團(tuán)隊(duì)重新系統(tǒng)評(píng)估了股票庫(kù)中重點(diǎn)關(guān)注公司，也做了大量的調(diào)研工作，結(jié)論是透過(guò)疫情期間的業(yè)績(jī)成績(jī)單和面對(duì)面的交流，我們真切地感受到最優(yōu)秀中國(guó)企業(yè)群體的應(yīng)變能力、經(jīng)營(yíng)能力、管理能力，也看到了中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)生動(dòng)力與自我調(diào)節(jié)能力，更看到了卓越的企業(yè)家和職業(yè)經(jīng)理人們將“?！鞭D(zhuǎn)“機(jī)”的頑強(qiáng)意志。我們將積極樂(lè)觀看待中國(guó)的權(quán)益投資機(jī)會(huì)，不辜負(fù)這一偉大的時(shí)代。        

危中有機(jī)——節(jié)奏調(diào)整不改權(quán)益市場(chǎng)結(jié)構(gòu)牛  

遠(yuǎn)策投資總經(jīng)理 張益馳    

   2020年還剩下一個(gè)季度的時(shí)間，但已注定是不平凡的一年。對(duì)投資者而言，一方面經(jīng)歷了疫情對(duì)生活、工作造成的不便，另一方面也在市場(chǎng)上收獲了機(jī)會(huì)。按照歷史上金融市場(chǎng)的危機(jī)反映模式，危機(jī)帶來(lái)資產(chǎn)價(jià)格的低價(jià)情景，引發(fā)貨幣財(cái)政政策的友好環(huán)境，而資金友好對(duì)資產(chǎn)價(jià)格有利，所以，投資者不應(yīng)“浪費(fèi)”一場(chǎng)危機(jī)。  

   回顧今年的市場(chǎng)，在一季度新冠疫情出現(xiàn)時(shí)，市場(chǎng)表現(xiàn)的是危機(jī)下的應(yīng)激反應(yīng)模式，二季度則進(jìn)入到全球疫情和政策的應(yīng)對(duì)常態(tài)化階段，三季度后對(duì)于復(fù)工復(fù)產(chǎn)的關(guān)注增加。A股市場(chǎng)在8月進(jìn)入震蕩，對(duì)風(fēng)格切換的討論增多，我們需要理解這些變化背后的驅(qū)動(dòng)變量，并思考市場(chǎng)的變與不變。

   首先來(lái)看經(jīng)濟(jì)和政策這對(duì)變量。危機(jī)下，政策救助火力全開(kāi)，流動(dòng)性釋放但經(jīng)濟(jì)尚未解凍。在投資上，表現(xiàn)為資金的機(jī)會(huì)成本下降，但對(duì)經(jīng)濟(jì)景氣密切相關(guān)的資產(chǎn)抱有疑慮，而成長(zhǎng)股的大量現(xiàn)金流主要在未來(lái)而非當(dāng)下產(chǎn)生，所以在這個(gè)階段會(huì)更受益，市場(chǎng)在一季度乃至上半年的表現(xiàn)也是如此。  

   隨著經(jīng)濟(jì)離開(kāi)疫情沖擊的底部逐漸回升，對(duì)順周期價(jià)值股的信心逐漸修復(fù)，對(duì)貨幣政策約束的擔(dān)心也會(huì)有所增加，市場(chǎng)在三季度對(duì)這種組合有所反映。但我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)和政策這對(duì)變量的狀態(tài)在未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間仍會(huì)結(jié)伴而行，不是非此即彼。經(jīng)濟(jì)修復(fù)會(huì)持續(xù)，但隨著接近疫情前的水平，修復(fù)速度放慢，政策仍然需要保持平穩(wěn)。對(duì)市場(chǎng)而言，資金友好的環(huán)境會(huì)保持，經(jīng)濟(jì)修復(fù)的進(jìn)程會(huì)延續(xù)，市場(chǎng)的風(fēng)格會(huì)更平衡。  

   其次是新冠疫情變量。在疫苗和特效藥出現(xiàn)之前，疫情應(yīng)對(duì)是常態(tài)化工作，今年的疫情改變了醫(yī)藥板塊的狀態(tài)，政策重視、消費(fèi)者接受、資金關(guān)注，意味著醫(yī)藥板塊進(jìn)入投資大年。從組合構(gòu)建的角度，疫苗股等醫(yī)藥資產(chǎn)是對(duì)其他順周期資產(chǎn)配置的前提條件和必要對(duì)沖。而一些因疫情催生的變化不會(huì)再回到過(guò)去，在投資定價(jià)上，這種長(zhǎng)期的變化趨勢(shì)才有意義。例如對(duì)線上消費(fèi)的促進(jìn)和轉(zhuǎn)型、更規(guī)范的生鮮流通場(chǎng)景切換、發(fā)展免稅行業(yè)把高端消費(fèi)留在境內(nèi)等等。 

   資金的節(jié)奏和結(jié)構(gòu)是影響市場(chǎng)的短期變量。觀察流動(dòng)性就像觀察大海，遠(yuǎn)看時(shí)平靜而穩(wěn)定，近看則波濤涌動(dòng)起落有致。在經(jīng)歷7月份資金集中流入之后，近期市場(chǎng)出現(xiàn)資產(chǎn)供給與資金入市的節(jié)奏錯(cuò)配，帶來(lái)階段性的資金面弱化，約束整體市場(chǎng)轉(zhuǎn)入到振蕩調(diào)整階段。資金結(jié)構(gòu)上，過(guò)多資金擁擠在尾部小股票中，對(duì)優(yōu)質(zhì)公司的持倉(cāng)組合不利，但這一現(xiàn)象已經(jīng)在緩解。一些國(guó)際關(guān)系的因素雖然是長(zhǎng)期變量，但對(duì)市場(chǎng)的表現(xiàn)往往是短期脈沖式擾動(dòng)，考慮到市場(chǎng)對(duì)這些因素的韌性已經(jīng)增強(qiáng)，并不足以構(gòu)成市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。 

   長(zhǎng)期的變量則是制度建設(shè)和大類資產(chǎn)的配置趨勢(shì)。管住上市公司質(zhì)量、注冊(cè)制改革等制度建設(shè)有利于市場(chǎng)長(zhǎng)期運(yùn)行，有助于疏通市場(chǎng)的供需機(jī)制，促進(jìn)投資者對(duì)公司內(nèi)在價(jià)值和定價(jià)能力的重視，而專業(yè)投資人的投研優(yōu)勢(shì)會(huì)更加明顯。國(guó)內(nèi)居民對(duì)樓市資產(chǎn)對(duì)比、海外資金對(duì)全球收益率的對(duì)比，也有利于資金持續(xù)流入中國(guó)的權(quán)益類資產(chǎn)。  

   所以近期變化的是資金的進(jìn)場(chǎng)節(jié)奏和分布結(jié)構(gòu)，這些是偏短期特征，而不變的是經(jīng)濟(jì)修復(fù)、政策友好和權(quán)益資產(chǎn)的配置吸引力。市場(chǎng)在三季度表現(xiàn)為在短期因素作用下的調(diào)整，四季度有望轉(zhuǎn)入撥亂反正階段。投資上，考慮到各類環(huán)境變量的特點(diǎn)，需要更加注重結(jié)構(gòu)均衡，市場(chǎng)對(duì)均衡風(fēng)格的投資人會(huì)更有利。風(fēng)險(xiǎn)因素上，資金面的利率可以作為對(duì)環(huán)境變化的觀察工具。  

   均衡的風(fēng)格意味著在成長(zhǎng)和價(jià)值上都需要尋找好的資產(chǎn)。  

   成長(zhǎng)股上，醫(yī)藥板塊具有行情獨(dú)立于經(jīng)濟(jì)、細(xì)分機(jī)會(huì)豐富的特征，除了對(duì)疫苗、檢測(cè)的重視程度提升，創(chuàng)新藥、醫(yī)療器械及服務(wù)等領(lǐng)域在疫情后也會(huì)得到長(zhǎng)期成長(zhǎng)。

   消費(fèi)股的機(jī)會(huì)來(lái)自兩個(gè)維度，一是部分消費(fèi)的長(zhǎng)期確定性，二是國(guó)貨品牌在新的技術(shù)營(yíng)銷環(huán)境和新的消費(fèi)者群體支持下的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)?？萍脊呻m然存在外部因素的脈沖式擾動(dòng)，但產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)、消費(fèi)需求和自主可控是驅(qū)動(dòng)行業(yè)發(fā)展的變量，總會(huì)有受益行業(yè)發(fā)展的企業(yè)出現(xiàn)，擾動(dòng)沖擊后出現(xiàn)的是配置機(jī)會(huì)。 

   順周期價(jià)值股的選擇上，一些行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定、頭部公司地位持續(xù)提升的行業(yè)更值得關(guān)注，這主要在一些細(xì)分的化工、建材、非銀領(lǐng)域。  

   最后，投資回報(bào)的具體實(shí)現(xiàn)仍然要依賴于精選個(gè)股。A股目前上市公司已經(jīng)超過(guò)4000家，其中近一半的公司市值不到60億元規(guī)模，尾部公司不論在市值規(guī)模還是成交金額上都偏小。未來(lái)大量公司可能被邊緣化，對(duì)投資者定價(jià)能力的要求提高，需要對(duì)各領(lǐng)域少數(shù)有競(jìng)爭(zhēng)力的優(yōu)秀公司進(jìn)行發(fā)掘并持有，這將會(huì)是A股市場(chǎng)對(duì)投資者持續(xù)存在的挑戰(zhàn)。  

  【個(gè)人簡(jiǎn)介】張益馳，清華大學(xué)EMBA，浙江大學(xué)理學(xué)碩士，19年證券從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，16年投資管理經(jīng)驗(yàn)，2002年加盟華夏基金，曾任原華夏基金股票投資部總經(jīng)理，華夏優(yōu)勢(shì)增長(zhǎng)基金經(jīng)理，管理規(guī)模超200億。2009年8月創(chuàng)立遠(yuǎn)策投資，現(xiàn)任遠(yuǎn)策投資總經(jīng)理兼基金經(jīng)理。歷經(jīng)多輪牛熊，一直秉持“守正出奇，厚薄兼?zhèn)洹钡木馔顿Y風(fēng)格，且在醫(yī)藥行業(yè)深度浸潤(rùn)，挖掘有真正內(nèi)在成長(zhǎng)價(jià)值的優(yōu)質(zhì)公司，陪伴成長(zhǎng)，做時(shí)間的朋友，慢即是快，組合分散，不斷夯實(shí)自己的能力圈，在財(cái)富管理的道路上與信任遠(yuǎn)策的投資者攜手同行，行穩(wěn)致遠(yuǎn)。        

堅(jiān)守原則，超越變化  

深圳聚灃資本創(chuàng)始人、總經(jīng)理、投資總監(jiān) 余愛(ài)斌    

   無(wú)論對(duì)于A股市場(chǎng)還是整個(gè)社會(huì)來(lái)說(shuō)，2020年都可謂跌宏起伏、悲喜交加，充滿諸多意想不到的動(dòng)蕩和波折。  

   年初，新冠疫情突如其來(lái)，對(duì)整個(gè)社會(huì)生活、宏觀經(jīng)濟(jì)都帶來(lái)極大沖擊，股票市場(chǎng)也因此出現(xiàn)極端的波動(dòng)和調(diào)整；所幸國(guó)內(nèi)疫情因?yàn)閼?yīng)對(duì)得當(dāng)、管控及時(shí)很快得到了有效控制，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)2季度開(kāi)始逐步恢復(fù)正常，但是疫情又在國(guó)外大規(guī)模暴發(fā)和快速傳播，導(dǎo)致全球金融市場(chǎng)劇烈調(diào)整，尤其是美股市場(chǎng)出現(xiàn)了歷史罕見(jiàn)的連續(xù)熔斷式下跌。 

   雖然迄今為止，國(guó)外新冠疫情仍未得到有效控制，但是，在各主要經(jīng)濟(jì)體政府大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)救助和流動(dòng)性寬松支持下，金融市場(chǎng)并沒(méi)有進(jìn)入螺旋式下跌的漩渦，而是很快企穩(wěn)反彈，隨著市場(chǎng)情緒穩(wěn)定和流動(dòng)性的推動(dòng)，市場(chǎng)又從一個(gè)極端走向另一個(gè)極端，中美主要股票市場(chǎng)指數(shù)不僅陸續(xù)創(chuàng)出了歷史新高，大量板塊和個(gè)股甚至進(jìn)入泡沫化炒作的狀態(tài)。然而，正當(dāng)市場(chǎng)熱情躁動(dòng)，各路大神、專家紛紛出場(chǎng)鼓吹新一輪大牛市之時(shí)，3季度市場(chǎng)再次進(jìn)入震蕩調(diào)整，雖然迄今而至指數(shù)整體波動(dòng)并不大，但是部分泡沫化嚴(yán)重的個(gè)股和板塊已經(jīng)跌幅巨大。  

   總體來(lái)說(shuō)，我們?cè)诮衲甑耐顿Y操作中，始終堅(jiān)持長(zhǎng)線價(jià)值思維原則，淡化對(duì)市場(chǎng)短期波動(dòng)的關(guān)注，通過(guò)精選個(gè)股、均衡配置和適當(dāng)對(duì)沖來(lái)控制風(fēng)險(xiǎn)和凈值回撤，除了在市場(chǎng)極度恐慌的時(shí)候有適當(dāng)加倉(cāng)外，我們并沒(méi)有因?yàn)槎唐谑袌?chǎng)波動(dòng)做很多的倉(cāng)位調(diào)整，整體上一直保持了積極的高倉(cāng)位，重點(diǎn)配置的是估值合理偏低、具備強(qiáng)時(shí)間價(jià)值的優(yōu)質(zhì)公司股票，最終實(shí)現(xiàn)了預(yù)期的投資回報(bào)。  

   展望市場(chǎng)，就短期而言，市場(chǎng)大概率仍將保持弱勢(shì)震蕩格局。一方面，市場(chǎng)經(jīng)過(guò)2季度的突飚猛漲，部分板塊積累了相當(dāng)大的泡沫和風(fēng)險(xiǎn)需要消化；另一方面，由于國(guó)內(nèi)疫情控制得當(dāng)，經(jīng)濟(jì)有所恢復(fù)，出于控制資產(chǎn)泡沫和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的考慮，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性邊際上有所收緊。而國(guó)外疫情始終得不到有效控制，中美等外部關(guān)系又時(shí)有摩擦和刺激，市場(chǎng)情緒也受到抑制。  

   但是，從另一個(gè)角度來(lái)說(shuō)，雖然近期國(guó)內(nèi)流動(dòng)性有所變化，但就當(dāng)下的國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境而言，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性不具備大幅收緊的基礎(chǔ)。相反，中長(zhǎng)期而言宏觀政策仍將以寬松為主基調(diào)，同時(shí)雖然市場(chǎng)部分板塊個(gè)股有一定估值泡沫，但市場(chǎng)整體估值仍處于合理區(qū)間。在當(dāng)前全球流動(dòng)性泛濫的大環(huán)境下，人民幣資產(chǎn)尤其是優(yōu)質(zhì)公司的股權(quán)資產(chǎn)仍具備相對(duì)顯著的吸引力，總體來(lái)說(shuō)我們認(rèn)為市場(chǎng)大的上升趨勢(shì)并沒(méi)有改變，短期的震蕩休整可能更有利于行情的健康發(fā)展。  

   誠(chéng)然，市場(chǎng)始終存在不確定性變化，尤其是在當(dāng)前這樣一個(gè)宏觀諸多方面都面臨史無(wú)前例的各種變化和挑戰(zhàn)的時(shí)候。作為投資者，我們唯有適應(yīng)變化，擁抱變化，甚至最后還要能超越變化。 

   擁抱變化、適應(yīng)變化需要保持開(kāi)放的心態(tài)和適當(dāng)?shù)臋C(jī)動(dòng)靈活，但是最終能夠超越變化的并不是機(jī)會(huì)主義，而是長(zhǎng)期思維。然而堅(jiān)持長(zhǎng)期思維并不容易，為什么我們更加關(guān)注短期的東西，因?yàn)槎唐诘臇|西很容易看到，為什么我們會(huì)忽視長(zhǎng)期的東西，因?yàn)槲覀儾恢篱L(zhǎng)期應(yīng)該相信什么。

   其實(shí)，世事千萬(wàn)面，我們應(yīng)該相信不會(huì)改變的那一面，無(wú)論疫情，宏觀經(jīng)濟(jì)甚至政治格局如何演變，人類追求美好生活的愿望不會(huì)改變；科技、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)持續(xù)進(jìn)步發(fā)展的趨勢(shì)不會(huì)改變；具有良好商業(yè)模式的優(yōu)質(zhì)公司持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值的能力不會(huì)改變。 

   從投資的角度來(lái)講，我們要相信概率法則、價(jià)值規(guī)律始終會(huì)起作用；我們要相信優(yōu)秀的公司、優(yōu)秀的企業(yè)家和組織模式最終不僅能適應(yīng)變化，甚至能利用變化獲得生長(zhǎng)；在投資操作上，我們不應(yīng)該寄希望于對(duì)各種不定變化和短期波動(dòng)的精準(zhǔn)預(yù)測(cè)和把握之上，而是應(yīng)該始終堅(jiān)持科學(xué)、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)脑瓌t基于長(zhǎng)期價(jià)值精選個(gè)股，均衡配置，長(zhǎng)期持有，這樣才能實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的勝利，而不是因小失大，顧此失彼。  

  【個(gè)人簡(jiǎn)介】余愛(ài)斌，清華大學(xué)五道口金融學(xué)院金融學(xué)碩士，現(xiàn)任深圳聚灃資本管理有限公司總經(jīng)理、投資總監(jiān)；從2005年起，余愛(ài)斌先生先后任職于國(guó)信證券股份有限公司研究所、銀華基金專戶投資部、深圳展博投資管理有限公司等著名證券投資機(jī)構(gòu)，先后擔(dān)任證券分析師、投資經(jīng)理、投資總監(jiān)及投資決策委員會(huì)委員等職務(wù)。     

編輯：宇輝