（本月市場(chǎng)強(qiáng)勁上漲，上證指數(shù)全月收漲4.64%，滬深300漲7.68%。我們基金操作總體上保持較高倉(cāng)位，個(gè)股選擇和配置相對(duì)均衡有效，基金凈值明顯表現(xiàn)好于指數(shù)。我們認(rèn)為市場(chǎng)仍處于強(qiáng)勢(shì)上漲趨勢(shì)中，部分過(guò)熱板塊及個(gè)股或有調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，但仍有一些行業(yè)及個(gè)股具備較大性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)，我們將繼續(xù)保持謹(jǐn)慎樂(lè)觀，淡化擇時(shí)和倉(cāng)位控制，優(yōu)選個(gè)股，努力保持基金凈值穩(wěn)健增長(zhǎng)。本月聚灃1期基金凈值上漲12.30%，聚灃成長(zhǎng)私募證券投資基金凈值上漲12.36% 。）   

   股票投資看上去很簡(jiǎn)單，一杯茶，一包煙，兩只破股盯半天。人不分高低貴賤，地不分東西南北，只要你有點(diǎn)余錢(qián)，都能參與，而且一旦玩上一段時(shí)間后，基本上誰(shuí)都能找到一些似是而非的規(guī)律，有的時(shí)候這些規(guī)律還真的有效。  

   然而要在股市投資中保持持續(xù)穩(wěn)定的盈利，同時(shí)又能維持健康快樂(lè)的生活卻又非常難。大部分的個(gè)人投資者就不提了，即使是專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)的從業(yè)者，個(gè)個(gè)都是人中龍鳳，頂著名校出身的光環(huán)，還有大量外部、內(nèi)部研究的支持，自己也是相當(dāng)勤奮敬業(yè)（誰(shuí)不想多賺錢(qián)啊？），晨會(huì)，周會(huì)，年會(huì)各種研討、電話(huà)會(huì)議、路演推薦，調(diào)研交流，每天工作十幾個(gè)小時(shí)。正如網(wǎng)上段子所言，白天盯八塊屏幕，晚上研究新聞聯(lián)播，半夜爬起來(lái)看特朗普推特，頭發(fā)都快掉光了，其結(jié)果也不過(guò)是各領(lǐng)風(fēng)騷一兩年，真正能做出持續(xù)優(yōu)異業(yè)績(jī)的仍然是鳳毛棱角，同時(shí)還要能保持身心健康的就更是少之又少。  

   股票投資為什么這么難，原因可能有很多。根據(jù)我們這么多年的觀察和揣摩，我們感覺(jué)核心主要是因?yàn)槭袌?chǎng)的幾大特性所導(dǎo)致的。  

   股票市場(chǎng)的第一個(gè)特性就是，股票市場(chǎng)很大程度上是一個(gè)復(fù)雜系統(tǒng)。復(fù)雜系統(tǒng)的難點(diǎn)在于，影響市場(chǎng)的機(jī)制和因素非常多，很難窮盡，而且各種機(jī)制和因素又會(huì)相互影響，共同發(fā)揮作用，很容易分辨不清到底是哪一個(gè)因素在起主要作用，哪一種因素是次要作用，甚至沒(méi)有作用，有些因素可能只是影響短期波動(dòng)和情緒，有些可能會(huì)影響中期趨勢(shì)和市場(chǎng)預(yù)期，有些影響長(zhǎng)期趨勢(shì)和基本面，我們很容易將不同層次和期限的因素混淆。市場(chǎng)上經(jīng)常會(huì)有這種情況，我們因?yàn)樵駻去買(mǎi)入一個(gè)股票，可能因?yàn)樵駼賺到了錢(qián)，如果未能分辨清楚的話(huà)，結(jié)果必然導(dǎo)致錯(cuò)誤的認(rèn)知和行為。  

   股票市場(chǎng)的第二個(gè)重要特點(diǎn)就是具有很強(qiáng)的反身性。每個(gè)市場(chǎng)的參與主體在認(rèn)識(shí)理解市場(chǎng)和參與市場(chǎng)行為中都會(huì)多少帶有各自的主觀期望或者偏見(jiàn)。大多數(shù)情況下，這種主觀意愿都是市場(chǎng)參與者的一廂情愿。舉例來(lái)說(shuō)，比如自己買(mǎi)了的股票肯定希望能天天漲不停，賣(mài)掉的股票最好跌跌不休，比如我希望能賺到50萬(wàn)換個(gè)車(chē)，或者賺到500萬(wàn)換個(gè)房，或者更不濟(jì)的情況下希望至少能漲到回本以后就再也不玩了。顯然，這種預(yù)期大多數(shù)情況下并不會(huì)自我實(shí)現(xiàn)。但是，一旦各個(gè)分散行為主體的主觀期望或者偏見(jiàn)形成合力的時(shí)候就會(huì)對(duì)市場(chǎng)價(jià)格甚至公司基本面產(chǎn)生反身性，導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)和自我強(qiáng)化。最簡(jiǎn)單的例子就是如果大家都開(kāi)始擔(dān)心一個(gè)金融機(jī)構(gòu)有違約的風(fēng)險(xiǎn)從而去擠兌，結(jié)果就會(huì)導(dǎo)致該金融機(jī)構(gòu)真的出現(xiàn)兌付危機(jī)。反身性一般在高杠桿的金融、地產(chǎn)、周期性行業(yè)、并購(gòu)驅(qū)動(dòng)和熱點(diǎn)主題投資板塊更為明顯，但實(shí)際上在一些以?xún)r(jià)值和基本面為主要驅(qū)動(dòng)的公司和行業(yè)上也會(huì)有所表現(xiàn)。以貴州茅臺(tái)為例（此處僅為舉例方便，并非我們對(duì)公司股價(jià)和基本面的判斷）；因?yàn)檫^(guò)去兩年公司業(yè)績(jī)大致實(shí)現(xiàn)了20%以上的增長(zhǎng)，市場(chǎng)可能會(huì)線(xiàn)性外推，未來(lái)兩年公司大致仍能保持15%-20%的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，而這種一致的市場(chǎng)預(yù)期會(huì)推動(dòng)公司股價(jià)繼續(xù)維持在一個(gè)較高的水平，而公司管理層出于維護(hù)公司市場(chǎng)形象和投資者關(guān)系的角度考慮，會(huì)在經(jīng)營(yíng)目標(biāo)和計(jì)劃上去盡力滿(mǎn)足這種市場(chǎng)預(yù)期，因?yàn)槊┡_(tái)供求關(guān)系和銷(xiāo)售機(jī)制的特殊性，公司本身又確實(shí)具備很強(qiáng)的掌控銷(xiāo)量和價(jià)格的能力，從而能實(shí)現(xiàn)公司業(yè)績(jī)和市場(chǎng)預(yù)期的一種良性互動(dòng)，這樣市場(chǎng)預(yù)期就會(huì)自我實(shí)現(xiàn)并得到強(qiáng)化，直到出現(xiàn)嚴(yán)重背離為止。反身性是趨勢(shì)投資的核心邏輯，它會(huì)進(jìn)一步加大市場(chǎng)的波動(dòng)，將真相和假像、理性和非理性搞得混淆不清，市場(chǎng)漲的時(shí)候有可能會(huì)把理性的人都逼瘋，跌的時(shí)候又可能會(huì)把聰明人都嚇傻。  

   股票市場(chǎng)的第三個(gè)特性是自適應(yīng)性，反身性的正反饋機(jī)制會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)趨勢(shì)的強(qiáng)化和加速，而市場(chǎng)自適應(yīng)的作用機(jī)制恰好相反，自適應(yīng)的負(fù)反饋機(jī)制又會(huì)導(dǎo)致趨勢(shì)的反轉(zhuǎn)和改變。物體的運(yùn)動(dòng)速度越快，受到的阻力也會(huì)更大，你變得更強(qiáng)大，你的對(duì)手也會(huì)變得更強(qiáng)大，所以，樹(shù)不會(huì)長(zhǎng)到天上去，所以會(huì)有樂(lè)極生悲，否極泰來(lái)。股票市場(chǎng)的自適應(yīng)特征長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)還會(huì)推動(dòng)市場(chǎng)自我進(jìn)化和發(fā)展，歷史會(huì)重演，但不會(huì)簡(jiǎn)單的重復(fù)，隨著市場(chǎng)發(fā)展和進(jìn)化，過(guò)去有效的機(jī)制和規(guī)律可能會(huì)改變模式，也可能完全失效。  

   最后，股票市場(chǎng)還有一個(gè)很重要的特征就是，很大程度上股票市場(chǎng)是一個(gè)或然性的世界，并且是一個(gè)無(wú)邊界的或然性世界。或然性的市場(chǎng)并不代表沒(méi)有必然性的規(guī)律，只不過(guò)必然性的規(guī)律是通過(guò)或然性的方式體現(xiàn)出來(lái)的，在一個(gè)樣本數(shù)量和分布值都有邊界的或然性世界，結(jié)果的概率和期望值都可以準(zhǔn)確的計(jì)算出來(lái)，但是在一個(gè)樣本數(shù)量或者分布值沒(méi)有邊界的或然性世界，概率和期望值就很難精確的計(jì)算。  

   不理解市場(chǎng)或然性導(dǎo)致的問(wèn)題就是我們經(jīng)常只看到事后結(jié)果的明確性，沒(méi)有看到事前決策所面對(duì)的不確定性；不考慮樣本和分布值的邊界導(dǎo)致的問(wèn)題就是我們可能錯(cuò)誤的低估尾部風(fēng)險(xiǎn)事件的概率和傷害。前者一般是業(yè)余人士容易犯的錯(cuò)誤，后者一般是專(zhuān)業(yè)人士容易犯的錯(cuò)誤。  

   綜上，股票市場(chǎng)的復(fù)雜性，反身性、自適應(yīng)性、或然性和無(wú)邊界性導(dǎo)致的結(jié)果就是市場(chǎng)的規(guī)律有跡可循，但是又無(wú)法徹底精確把握，所以導(dǎo)致股票投資很大程度就是一種介于科學(xué)與藝術(shù)之間的東西，我們既不能僵化的照搬理論和公式，也不能毫無(wú)章法隨心所欲。  

   那么，面對(duì)這樣一個(gè)復(fù)雜、變幻、無(wú)常的市場(chǎng)，我們必須要在里面討生活的人應(yīng)該怎么辦呢？我們的觀點(diǎn)是與其預(yù)測(cè)風(fēng)雨，不如打造方舟。世人總是執(zhí)迷于預(yù)測(cè)，熱切的追捧那些所謂的預(yù)測(cè)大師，但是我們研究發(fā)現(xiàn)，真正的投資大師從來(lái)不寄希望于預(yù)測(cè)未來(lái)，而是通過(guò)遵循一些核心原則，打造科學(xué)和系統(tǒng)的投資模式體系以適應(yīng)市場(chǎng)的變幻，甚至利用市場(chǎng)的變化獲得生長(zhǎng)。  

   那么，我們應(yīng)該遵循什么樣的原則來(lái)打造投資的方舟呢？一個(gè)能經(jīng)歷長(zhǎng)期市場(chǎng)風(fēng)雨考驗(yàn)的穩(wěn)固方舟，決不是靠只鱗片甲就能打造出來(lái)的，而是需要一個(gè)周全的系統(tǒng)組合。而要長(zhǎng)期有效，我們的核心原則就不能建立在那些變化不定的機(jī)制和規(guī)律上，而是要建立在不變或者相對(duì)穩(wěn)定的東西上。  

   如果我們將股票市場(chǎng)看作是一個(gè)電腦模擬系統(tǒng)來(lái)看的話(huà)（某種程度來(lái)說(shuō)，股票市場(chǎng)也確實(shí)像一個(gè)MMOG-大型多人在線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)游戲）。我們知道一個(gè)完整的電腦系統(tǒng)基本上有這樣的幾個(gè)層次，第一個(gè)層次是信息的輸入和輸出，第二個(gè)層次是軟件終端，不同類(lèi)型的信息輸入和輸出通過(guò)不同的軟件終端來(lái)處理；更深層次是操作系統(tǒng)，各種不同的軟件又必須在統(tǒng)一的操作系統(tǒng)平臺(tái)上操作；最深層次的可能是源代碼，所有系統(tǒng)和軟件最終都是建立在源代碼基礎(chǔ)上的。我們可以看到，信息的輸入和輸出是千變?nèi)f化的，軟件終端也是多樣化和不穩(wěn)定的，但是操作系統(tǒng)和源代碼的東西就變化很少甚至基本沒(méi)有變化。  

   那么股票市場(chǎng)的操作系統(tǒng)或者源代碼級(jí)別的核心原則是什么呢？根據(jù)我們的不斷觀察、學(xué)習(xí)、反思和總結(jié)，我們認(rèn)為我們聚灃資本的投資模式必須要遵循這樣一些核心原則。  

   首先，我們長(zhǎng)期投資必須要遵循的是建立在價(jià)值規(guī)律基礎(chǔ)上的價(jià)值組合原則。股票的本源是什么？是股東的股權(quán)憑證，股東通過(guò)投入資本到上市公司，上市公司利用股東資金投入生產(chǎn)或者提供服務(wù)，為社會(huì)創(chuàng)造價(jià)值獲得相應(yīng)利潤(rùn)再分享給股東，這才是股票的初心和本源。然而很多事情就是這樣，人們走著走著就把初心給忘了，現(xiàn)在好多投資者往往只是把股票當(dāng)成一個(gè)賭博的工具，有些上市公司也只是把股票當(dāng)做一種融資圈錢(qián)的工具，從而產(chǎn)生各種悲劇和喜劇。價(jià)值規(guī)律的核心是，不管短期市場(chǎng)如何波動(dòng)，我們持有長(zhǎng)期能創(chuàng)造價(jià)值的公司股票，最終一定獲得相應(yīng)的股東回報(bào)。當(dāng)然股票的價(jià)值可以是狹義的，也可以是廣義。我們認(rèn)為廣義的股票價(jià)值包括三個(gè)層次，即時(shí)間價(jià)值、風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值和期權(quán)價(jià)值。所謂股票的時(shí)間價(jià)值是優(yōu)質(zhì)公司為股東創(chuàng)造的長(zhǎng)期回報(bào)，風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值則是優(yōu)質(zhì)的公司因?yàn)槎唐谪?fù)面、風(fēng)險(xiǎn)因素出現(xiàn)嚴(yán)重低估帶來(lái)的超額回報(bào)；期權(quán)價(jià)值就是一些或有事件發(fā)生帶來(lái)的階段性收益。我們聚灃資本投資模式遵循的是價(jià)值組合原則，即以時(shí)間價(jià)值為基礎(chǔ)配置和安全邊際，用風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值和期權(quán)價(jià)值來(lái)增強(qiáng)收益。  

   其次，我們的投資要遵循建立在概率法則基礎(chǔ)上的非對(duì)稱(chēng)性原則，我們只參與概率上顯著占優(yōu)的、非對(duì)稱(chēng)性的投資機(jī)會(huì)-即實(shí)現(xiàn)收益的概率遠(yuǎn)高于發(fā)生損失的概率或者收益空間遠(yuǎn)大于損失空間的投資機(jī)會(huì)。眾所周知，賭場(chǎng)的所有游戲，莊家相對(duì)于玩家在概率上都是占優(yōu)的，所以長(zhǎng)期玩下去，賭場(chǎng)一定賺錢(qián)，玩家一定輸錢(qián)。但是賭場(chǎng)的精妙在于莊家在概率上的優(yōu)勢(shì)一定是細(xì)微的，不會(huì)很明顯，這會(huì)讓玩家形成自己可能會(huì)贏的錯(cuò)覺(jué)，從而才會(huì)持續(xù)參與。試想，玩家到賭場(chǎng)把把都輸，次次都輸?shù)脑?huà)，也不會(huì)有人賭博成癮了，賭場(chǎng)早晚也會(huì)關(guān)門(mén)。其實(shí)股票市場(chǎng)有些游戲模式也是這樣，比如無(wú)論大盤(pán)漲跌，幾乎每天都有一些股票漲停，無(wú)論市場(chǎng)牛熊，每年都有股票翻倍甚至翻好多倍，如果成天盯著這些股票做，偶爾也會(huì)很快賺到錢(qián)，但大部分人長(zhǎng)期做下去肯定是虧錢(qián)的。股票市場(chǎng)又有所不同，賭場(chǎng)所有的棋牌游戲，其樣本和分布值都有明確邊界，所以結(jié)果的概率和期望值都能精確計(jì)算出來(lái)，但是股票市場(chǎng)是沒(méi)有邊界的，會(huì)持續(xù)的有新樣本加入，我們?cè)诟怕实呐袛嗌暇褪冀K會(huì)存在誤差。所以出于安全的考慮，我們必須參與那些概率顯著占優(yōu)的機(jī)會(huì)，而不是那些微弱占優(yōu)的機(jī)會(huì)，因?yàn)槲⑷跽純?yōu)的機(jī)會(huì)容易發(fā)生誤判；而即使對(duì)于那些對(duì)的概率非常高的投資機(jī)會(huì)，我們?nèi)匀徊荒苁褂眠^(guò)高倉(cāng)位或者杠桿，因?yàn)橐乐刮膊匡L(fēng)險(xiǎn)。  

   再次，我們的投資模式要遵循多策略對(duì)沖原則：所謂多策略對(duì)沖原則不僅僅是投資品種的層面而言，而應(yīng)該在投資策略的層面而言。多策略對(duì)沖的模式不僅能更好的適應(yīng)市場(chǎng)環(huán)境和周期的變遷，也有利于減少主觀判斷的失誤。舉例來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)猶如大海，投資者就好比漁人，漁人有幾種工作模式，比如可以釣魚(yú)，可以抓蝦，也可以抓螃蟹。如果漁人只會(huì)釣魚(yú)，一方面，魚(yú)少的時(shí)候可能面臨收成有限的壓力，魚(yú)多的時(shí)候可能又忙不過(guò)來(lái)；另一方面，漁人也難免會(huì)因?yàn)轸~(yú)多魚(yú)少而出現(xiàn)情緒波動(dòng)，從而影響判斷力，導(dǎo)致錯(cuò)誤的行動(dòng)。相反，如果我們幾種工作模式都會(huì)的話(huà)，情況就會(huì)容易得多，至少我們就不用費(fèi)心去預(yù)測(cè)下一階段到底是會(huì)魚(yú)更多呢還是蝦更多，魚(yú)多就釣魚(yú)，蝦多就抓蝦，沒(méi)魚(yú)沒(méi)蝦，總還有幾只螃蟹。這樣一方面能保證持續(xù)的收成，一方面也可以減少自己的情緒波動(dòng)，更有利于做出客觀的判斷和正確的行為。  

   所以一般情況下，我們會(huì)根據(jù)符合我們投資原則的投資機(jī)會(huì)多少來(lái)決定組合倉(cāng)位的高低，減少主觀判斷和頻繁的擇時(shí)操作；只有在極端的頂部和底部區(qū)域，我們才會(huì)運(yùn)用“聚灃擇時(shí)時(shí)鐘”來(lái)判斷市場(chǎng)大體方向，適當(dāng)調(diào)節(jié)倉(cāng)位和進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。其實(shí)很多人都知道巴菲特是價(jià)值投資大師，但其實(shí)根據(jù)我們的研究和分析，巴菲特的投資模式一直都是一種組合策略，以?xún)r(jià)值為根本和基礎(chǔ)，還有相應(yīng)的補(bǔ)充和輔助策略。  

   最后，我們的投資模式要遵循風(fēng)控優(yōu)先原則。在變幻無(wú)常的大海面前，生存永遠(yuǎn)是第一重要的。某種程度上，只要我們控制好了風(fēng)險(xiǎn)，利潤(rùn)會(huì)自己奔跑。而且事實(shí)上，我們能控制的也只有風(fēng)險(xiǎn)，也控制不了我們的利潤(rùn)。因?yàn)楣善蓖顿Y者某種意義只是搭便車(chē)者，我們搭的是時(shí)代的便車(chē)，國(guó)家的便車(chē)，優(yōu)秀企業(yè)的便車(chē)、優(yōu)秀企業(yè)家的便車(chē)，我們獲得收益的高低不僅僅取決于自身的選擇和努力，也要取決于歷史的進(jìn)程，對(duì)此我們要隨遇而安，但是對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)我們就必須要嚴(yán)格控制，因?yàn)檫@關(guān)系到我們的存亡。風(fēng)控優(yōu)先原則首先要求我們必須明確自身能力范圍圈，只參與自身能夠理解和把握的投資機(jī)會(huì)，其次，我們?cè)谧鐾顿Y決策的時(shí)候要給自己預(yù)留足夠的安全邊際和容錯(cuò)空間，買(mǎi)入的價(jià)格要足夠有利，做對(duì)的概率要足夠顯著。  

   關(guān)于風(fēng)控優(yōu)先的原則，可能也會(huì)有一些分歧。最近比較熱門(mén)的一個(gè)事件就是特斯拉的創(chuàng)始人埃隆.馬斯克diss巴菲特的事情，大意就是因?yàn)橛袩o(wú)聊媒體報(bào)道巴菲特沒(méi)有買(mǎi)特斯拉的股票，馬斯克反擊說(shuō)像巴菲特這樣保守、不愿意冒風(fēng)險(xiǎn)，沒(méi)有創(chuàng)新的投資模式太無(wú)聊了，也不利于社會(huì)進(jìn)步。誠(chéng)然，如果像馬斯克這樣拿著自己的全部身價(jià)性命，承擔(dān)巨大的風(fēng)險(xiǎn)和壓力去推動(dòng)創(chuàng)新和技術(shù)進(jìn)步是很值得尊敬的；但是我們作為投資機(jī)構(gòu)，是受客戶(hù)委托管理資產(chǎn)，首先要考慮的是客戶(hù)的信托責(zé)任，如果拿著別人的錢(qián)去冒險(xiǎn)那就有違基本的職業(yè)倫理道德了。  

   綜上所述，價(jià)值組合，非對(duì)稱(chēng)性，多策略對(duì)沖，風(fēng)控優(yōu)先是我們聚灃資本投資模式的幾大核心原則。我們過(guò)去、現(xiàn)在、未來(lái)都必須要始終堅(jiān)持這些核心原則，投資是一項(xiàng)長(zhǎng)跑的事業(yè)，通過(guò)堅(jiān)守這些核心原則，我們不指望自己能在每個(gè)階段都能跑得足夠好，但是我們相信我們能夠跑得足夠久，足夠遠(yuǎn)。