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股票市場的特性分析

股票投資看上去很簡單，然而要在股市投資中保持持續(xù)穩(wěn)定的盈利卻很難，原因可能有很多，根據(jù)我們這么多年的觀察和揣摩，核心還是市場的幾大特性導(dǎo)致的。

股票市場的第一個特性就是，股票市場很大程度上是一個復(fù)雜系統(tǒng)。復(fù)雜系統(tǒng)的難點(diǎn)在于，影響市場的機(jī)制和因素非常多，很難窮盡，而且各種機(jī)制和因素又會相互影響，共同發(fā)揮作用，很容易分辨不清到底是哪一個因素在起主要作用，哪一種因素是次要作用，甚至沒有作用，有些因素可能只是影響短期波動和情緒，有些可能會影響中期趨勢和市場預(yù)期，有些影響長期趨勢和基本面，我們很容易將不同層次和期限的因素混淆。市場上經(jīng)常會有這種情況，我們因?yàn)樵駻去買入一個股票，可能因?yàn)樵駼賺到了錢，如果未能分辨清楚的話，結(jié)果必然導(dǎo)致錯誤的認(rèn)知和行為。

股票市場的第二個重要特點(diǎn)就是具有很強(qiáng)的反身性。每個市場的參與主體在認(rèn)識理解市場和參與市場行為中都會多少帶有各自的主觀期望或者偏見。大多數(shù)情況下，這種主觀意愿都是市場參與者的一廂情愿。舉例來說，比如自己買了的股票肯定希望能天天漲不停，賣掉的股票最好跌跌不休。顯然，這種預(yù)期大多數(shù)情況下并不會自我實(shí)現(xiàn)。但是，一旦各個分散行為主體的主觀期望或者偏見形成合力的時候就會對市場價格甚至公司基本面產(chǎn)生反身性，導(dǎo)致市場預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)和自我強(qiáng)化。最簡單的例子就是如果大家都開始擔(dān)心一個金融機(jī)構(gòu)有違約的風(fēng)險(xiǎn)從而去擠兌，結(jié)果就會導(dǎo)致該金融機(jī)構(gòu)真的出現(xiàn)兌付危機(jī)。反身性一般在高杠桿的金融、地產(chǎn)、周期性行業(yè)、并購驅(qū)動和熱點(diǎn)主題投資板塊更為明顯，但實(shí)際上在一些以價值和基本面為主要驅(qū)動的公司和行業(yè)上也會有所表現(xiàn)。以貴州茅臺為例（此處僅為舉例方便，并非我們對該公司股價和基本面的判斷）；因?yàn)檫^去兩年公司業(yè)績大致實(shí)現(xiàn)了20%以上的增長，市場可能會線性外推，未來兩年公司大致仍能保持15%-20%的業(yè)績增長，而這種一致的市場預(yù)期會推動公司股價繼續(xù)維持在一個較高的水平，而公司管理層出于維護(hù)公司市場形象和投資者關(guān)系的角度考慮，會在經(jīng)營目標(biāo)和計(jì)劃上去盡力滿足這種市場預(yù)期，因?yàn)槊┡_供求關(guān)系和銷售機(jī)制的特殊性，公司本身又確實(shí)具備很強(qiáng)的掌控銷量和價格的能力，從而能實(shí)現(xiàn)公司業(yè)績和市場預(yù)期的一種良性互動，這樣市場預(yù)期就會自我實(shí)現(xiàn)并得到強(qiáng)化，直到出現(xiàn)嚴(yán)重背離為止。反身性是趨勢投資的核心邏輯，它會進(jìn)一步加大市場的波動，將真相和假象、理性和非理性搞得混淆不清，市場漲的時候有可能會把理性的人都逼瘋，跌的時候又可能會把聰明人都嚇傻。

股票市場的第三個特性是自適應(yīng)性，反身性的正反饋機(jī)制會導(dǎo)致市場趨勢的強(qiáng)化和加速，而市場自適應(yīng)的作用機(jī)制恰好相反，自適應(yīng)的負(fù)反饋機(jī)制又會導(dǎo)致趨勢的反轉(zhuǎn)和改變。物體的運(yùn)動速度越快，受到的阻力也會更大，你變得更強(qiáng)大，你的對手也會變得更強(qiáng)大，所以會有樂極生悲，否極泰來。股票市場的自適應(yīng)特征長期來說還會推動市場自我進(jìn)化和發(fā)展，歷史會重演，但不會簡單的重復(fù)，隨著市場發(fā)展和進(jìn)化，過去有效的機(jī)制和規(guī)律可能會改變模式，也可能完全失效。

最后，股票市場還有一個很重要的特征就是，很大程度上股票市場是一個無邊界的或然性世界?；蛉恍缘氖袌霾⒉淮頉]有必然性的規(guī)律，只不過必然性的規(guī)律是通過或然性的方式體現(xiàn)出來的，在一個樣本數(shù)量和分布值都有邊界的或然性世界，結(jié)果的概率和期望值都可以準(zhǔn)確的計(jì)算出來，但是在一個樣本數(shù)量或者分布值沒有邊界的或然性世界，概率和期望值就很難精確的計(jì)算。

不理解市場或然性導(dǎo)致的問題就是我們經(jīng)常只看到事后結(jié)果的明確性，沒有看到事前決策所面對的不確定性；不考慮樣本和分布值的邊界導(dǎo)致的問題就是我們可能錯誤地低估尾部風(fēng)險(xiǎn)事件的概率和傷害。前者一般是業(yè)余人士容易犯的錯誤，后者一般是專業(yè)人士容易犯的錯誤。

綜上，股票市場的復(fù)雜性，反身性、自適應(yīng)性、或然性和無邊界性導(dǎo)致的結(jié)果就是市場的規(guī)律有跡可循，但是又無法徹底精確把握，所以導(dǎo)致股票投資很大程度就是一種介于科學(xué)與藝術(shù)之間的東西，我們既不能僵化的照搬理論和公式，也不能毫無章法隨心所欲。

遵循核心原則 打造科學(xué)和系統(tǒng)的投資模式體系以適應(yīng)市場

那么，面對這樣一個復(fù)雜、變幻無常的市場，應(yīng)該怎么辦呢？我們的觀點(diǎn)是與其預(yù)測風(fēng)雨，不如打造方舟。世人總是執(zhí)迷于預(yù)測，熱切的追捧那些所謂的預(yù)測大師，但是我們研究發(fā)現(xiàn)，真正的投資大師從來不寄希望于預(yù)測未來，而是通過遵循一些核心原則，打造科學(xué)和系統(tǒng)的投資模式體系以適應(yīng)市場的變幻，甚至利用市場的變化獲得生長。

那么，我們應(yīng)該遵循什么樣的原則來打造投資的方舟呢？一個能經(jīng)歷長期市場風(fēng)雨考驗(yàn)的穩(wěn)固方舟，決不是靠只鱗片甲就能打造出來的，而是需要一個周全的系統(tǒng)組合，需要長期有效。我們的核心原則就不能建立在那些變化不定的機(jī)制和規(guī)律上，而是要建立在不變或者相對穩(wěn)定的東西上。

如果我們將股票市場看作是一個電腦模擬系統(tǒng)來看的話（某種程度來說，股票市場也確實(shí)像一個大型多人在線網(wǎng)絡(luò)游戲—MMOG）。我們知道一個完整的電腦系統(tǒng)基本上有這樣的幾個層次，第一個層次是信息的輸入和輸出，第二個層次是軟件終端，不同類型的信息輸入和輸出通過不同的軟件終端來處理；更深層次是操作系統(tǒng)，各種不同的軟件又必須在統(tǒng)一的操作系統(tǒng)平臺上操作；最深層次的可能是源代碼，所有系統(tǒng)和軟件最終都是建立在源代碼基礎(chǔ)上的。我們可以看到，信息的輸入和輸出是千變?nèi)f化的，軟件終端也是多樣化和不穩(wěn)定的，但是操作系統(tǒng)和源代碼的東西就變化很少甚至基本沒有變化。

那么股票市場的操作系統(tǒng)或者源代碼級別的核心原則是什么呢？根據(jù)我們不斷觀察、學(xué)習(xí)、反思和總結(jié)，我們認(rèn)為，投資模式必須要遵循這樣一些核心原則。

首先，我們長期投資必須要遵循的是建立在價值規(guī)律基礎(chǔ)上的價值組合原則。股票的本源是什么？是股東的股權(quán)憑證，股東通過投入資本到上市公司，上市公司利用股東資金投入生產(chǎn)或者提供服務(wù)，為社會創(chuàng)造價值獲得相應(yīng)利潤再分享給股東，這才是股票的初心和本源。然而現(xiàn)在好多投資者往往只是把股票當(dāng)成一個賭博的工具，有些上市公司也只是把股票當(dāng)做一種融資圈錢的工具，從而產(chǎn)生各種悲劇和喜劇。價值規(guī)律的核心是，不管短期市場如何波動，我們持有長期能創(chuàng)造價值的公司股票，最終一定獲得相應(yīng)的股東回報(bào)。當(dāng)然股票的價值可以是狹義的，也可以是廣義的。我們認(rèn)為廣義的股票價值包括三個層次，即時間價值、風(fēng)險(xiǎn)價值和期權(quán)價值。所謂股票的時間價值是優(yōu)質(zhì)公司為股東創(chuàng)造的長期回報(bào)，風(fēng)險(xiǎn)價值則是優(yōu)質(zhì)的公司因?yàn)槎唐谪?fù)面、風(fēng)險(xiǎn)因素出現(xiàn)嚴(yán)重低估帶來的超額回報(bào)；期權(quán)價值就是一些或有事件發(fā)生帶來的階段性收益。舉例來說，聚灃資本投資模式遵循的即是價值組合原則，即以時間價值為基礎(chǔ)配置和安全邊際，用風(fēng)險(xiǎn)價值和期權(quán)價值來增強(qiáng)收益。

其次，我們的投資要遵循建立在概率法則基礎(chǔ)上的非對稱性原則，我們只參與概率上顯著占優(yōu)的、非對稱性的投資機(jī)會，即實(shí)現(xiàn)收益的概率遠(yuǎn)高于發(fā)生損失的概率或者收益空間遠(yuǎn)大于損失空間的投資機(jī)會。眾所周知，賭場的所有游戲，莊家相對于玩家在概率上都是占優(yōu)的，所以長期玩下去，賭場一定賺錢，玩家一定輸錢。但是賭場的精妙在于莊家在概率上的優(yōu)勢一定是細(xì)微的，不會很明顯，這會讓玩家形成自己可能會贏的錯覺，從而才會持續(xù)參與。試想，玩家到賭場把把都輸，次次都輸?shù)脑?，也不會有人賭博成癮了，賭場早晚也會關(guān)門。其實(shí)股票市場有些游戲模式也是這樣，比如無論大盤漲跌，幾乎每天都有一些股票漲停，無論市場牛熊，每年都有股票翻倍甚至翻好多倍，如果成天盯著這些股票做，偶爾也會很快賺到錢，但大部分人長期做下去肯定是虧錢的。股票市場又有所不同，賭場所有的棋牌游戲，其樣本和分布值都有明確邊界，所以結(jié)果的概率和期望值都能精確計(jì)算出來，但是股票市場是沒有邊界的，會持續(xù)的有新樣本加入，我們在概率的判斷上就始終會存在誤差。所以出于安全的考慮，我們必須參與那些概率顯著占優(yōu)的機(jī)會，而不是那些微弱占優(yōu)的機(jī)會，因?yàn)槲⑷跽純?yōu)的機(jī)會容易發(fā)生誤判；而即使對于那些對的概率非常高的投資機(jī)會，我們?nèi)匀徊荒苁褂眠^高倉位或者杠桿，因?yàn)橐乐刮膊匡L(fēng)險(xiǎn)。

再次，我們的投資模式要遵循多策略對沖原則：所謂多策略對沖原則不僅僅是在投資品種的層面而言，而應(yīng)該在投資策略的層面而言。多策略對沖的模式不僅能更好的適應(yīng)市場環(huán)境和周期的變遷，也有利于減少主觀判斷的失誤。舉例來說，市場猶如大海，投資者就好比漁人，漁人有幾種工作模式，比如可以釣魚，可以抓蝦，也可以抓螃蟹。如果漁人只會釣魚，一方面，魚少的時候可能面臨收成有限的壓力，魚多的時候可能又忙不過來；另一方面，漁人也難免會因?yàn)轸~多魚少而出現(xiàn)情緒波動，從而影響判斷力，導(dǎo)致錯誤的行動。相反，如果我們幾種工作模式都會的話，情況就會容易得多，至少我們就不用費(fèi)心去預(yù)測下一階段到底是會魚更多呢還是蝦更多，魚多就釣魚，蝦多就抓蝦，沒魚沒蝦，總還有幾只螃蟹。這樣一方面能保證持續(xù)的收成，一方面也可以減少自己的情緒波動，更有利于做出客觀的判斷和正確的行為。

所以一般情況下，我們會根據(jù)符合我們投資原則的投資機(jī)會多少來決定組合倉位的高低，減少主觀判斷和頻繁的擇時操作。其實(shí)很多人都知道巴菲特是價值投資大師，但其實(shí)根據(jù)我們的研究和分析，巴菲特的投資模式一直都是一種組合策略，以價值為根本和基礎(chǔ)，還有相應(yīng)的補(bǔ)充和輔助策略。

最后，我們的投資模式要遵循風(fēng)控優(yōu)先原則。在變幻無常的大海面前，生存永遠(yuǎn)是第一重要的。某種程度上，只要我們控制好了風(fēng)險(xiǎn)，利潤會自己奔跑。而且事實(shí)上，我們能控制的也只有風(fēng)險(xiǎn)，控制不了利潤。因?yàn)楣善蓖顿Y者某種意義只是搭便車者，我們搭的是時代的便車，國家的便車，優(yōu)秀企業(yè)的便車、優(yōu)秀企業(yè)家的便車，我們獲得收益的高低不僅僅取決于自身的選擇和努力，也要取決于歷史的進(jìn)程，對此我們要隨遇而安，但是對于風(fēng)險(xiǎn)必須要嚴(yán)格控制。風(fēng)控優(yōu)先原則首先要求我們必須明確自身能力范圍，只參與自身能夠理解和把握的投資機(jī)會。其次，我們在做投資決策的時候要給自己預(yù)留足夠的安全邊際和容錯空間，買入的價格要足夠有利，做對的概率要足夠顯著。

關(guān)于風(fēng)控優(yōu)先的原則，可能也會有一些分歧。前段時間比較熱門的一個事件就是特斯拉創(chuàng)始人埃隆·馬斯克反擊巴菲特的事情，大意就是因?yàn)橛忻襟w報(bào)道巴菲特沒有買特斯拉的股票，馬斯克反擊說像巴菲特這樣保守、不愿意冒風(fēng)險(xiǎn)、沒有創(chuàng)新的投資模式太無聊了，也不利于社會進(jìn)步。誠然，像馬斯克這樣拿著自己的全部身價性命，承擔(dān)巨大的風(fēng)險(xiǎn)和壓力去推動創(chuàng)新和技術(shù)進(jìn)步是很值得尊敬的；但作為投資機(jī)構(gòu)，是受托管理資產(chǎn)，首先要考慮的是信托責(zé)任，拿別人的錢去冒險(xiǎn)就有違基本的職業(yè)倫理道德了。

綜上所述，我認(rèn)為，價值組合、非對稱性、多策略對沖、風(fēng)控優(yōu)先是長期價值投資模式的幾大核心原則，投資是一項(xiàng)長跑的事業(yè)，通過堅(jiān)守這些核心原則，雖然不一定在每個階段都跑得足夠好，但是能夠跑得足夠久，足夠遠(yuǎn)。

本文經(jīng)作者授權(quán)發(fā)布，僅代表作者本人觀點(diǎn)及專業(yè)分析，不構(gòu)成任何投資建議，不代表《清華金融評論》觀點(diǎn)。(編輯：秦婷)